“这可能是人类历史上最大存量的单一股权资产，”在投中集团2014国资改革沙龙上，一位知名PE机构国资部门负责人韩冰(化名)在发言中指出，这是一个系统性的大机会。
在他看来，前几年的全民PE热潮尽管形成巨大财富效应，但其在整体经济改革中不过证券市场小插曲，混合所有制改革则将是空前庞大的一个机会。
“中小板、创业板很多民企老板的第一桶金也是从国企改制来的。”韩冰说，建国至今60多年，国企数十万亿资产是历史存量，“某种程度上是祖辈、父辈的辛苦沉淀下来的资产，现在轮到我们做重新分配。”
欲于其中分羹的资本按背景大致分为3类——外资、国资、民资。其中民资部分又可分为产业资本与财务投资者两种。
其中除了有明确行业逻辑的产业资本之外，多数资本方对标的资产判断标准相对接近，但价值判断和风险控制并非核心因素，反而在改制运作中能否迈过政治门槛，并对流程达到一定的可控范围，会是成败关键。
值得注意的是，在一些PE机构看来，产业资本由于其整合效应，对国资管理层在企业控制权上的潜在威胁会成为其参与改制的掣肘。但也有数位国有企业代表在投中沙龙上指出，多数国企对纯财务投资者并不感冒，引入资本方的意义更多是希望藉此带来更完整的市场化机制。
越来越多的国企也在控制权上的心态更加开放，中国电信北京研究院战略部副主任刘红媛表示，此前成立易信公司时，电信就提出了“控股不控权”的原则，将经营权交给网易。
在产权交易之外，亦庄国投风险管理部部长冯加武提出了一个委托管理的思路，将国企资产打包以有限合伙的形式进行运作，避开定价环节，并在激励机制上有所突破。
民资PE的门槛
国企改制的动力在于产业整合，现阶段国资密集的领域都有产业过剩的问题存在，并且多由国企占据主导地位，也就是说，要在这些产业拥有话语权，必须在这部分国企资产上开刀。
与全民PE博傻不同，股权投资机构在这一轮国资改革中虽然同样面临一次“系统性”机会，但整体门槛无疑高很多。韩冰认为，现在国有企业配套法规相对完善，投机赚钱的机会有限，PE机构必须对所投的国企做出正确的实质性成长判断才有可能盈利。
事实上，对于资产标的价值判断和操作过程中的风险控制，绝非交易核心问题。韩冰认为，关键在于资本方对国企改制整个过程的把控，“不论国企管理层，国资委或者集团公司，决策链中的所有人都是代理人，而不是资产所有者，这与民营所有者完全错位。”
任何一个环节只要有人提出异议就可能把交易过程放缓，或者导致交易失败。“这种运作流程下，交易成功是宪法都不能保证的事情。”
纯粹的财务投资者也并不被市场上多数国企所认可，而作为国企来说，重点更在于响应改革号召，韩冰认为，资产质地好的国企往往不缺资金与人才，只缺制度。一家国企投资部负责人也表示，更看重机构与企业资源互补，业务协调，最好藉此引入更加市场化的内部运作机制，而不是单纯把钱投进来。
国资机构的信任优势
十八届三中全会至今，政府直接干预经济和企业经营微观层面的现象仍然普遍，冯加武认为，政府职能定位转变要过程。“刚开始会有一两个突破口、试点企业，但能否全面推行还要看后面的发展。”
作为国资背景的地方性投资公司的代表，冯加武眼中本轮国企改革的意义完全是另外一个角度的。
“国有投资公司不如民营机构市场化，但在国企改制过程中却有一些得天独厚的优势，体现在观念上存在于国资之间的信任，”冯加武说，这是相当普遍的现象。
同一系统内可以极大降低沟通成本，这是多数国资机构眼中，自身在国企改制中的天然优势，上海一家国资背景的券商直投人士此前也向投资中国网记者表达如是观点，“外资民资想见个国资委处长，他可能都要摆摆架子，反而你若有国资背景，系统之内聊起来必然方便很多。”
国有资产的改制，除了简单的企业股权转换，还有一种不能忽视的就是事业单位改企业。冯加武指出，“事转企”过程中一定要引入战略投资者才能实现股权多样化，这种模式显然更加适合国有资本参与。
“事转企要有企业管理层以及政府足够的支持力度和信任关系才能办成，比PE投市场化企业来催生上市要复杂得多，”冯加武坦言，在国有资产交易过程中，也面临着各种各样的政策性风险，特别是在评估阶段，要把流程做得合规，需要非常小心。
协同合作
推进混合所有制包括两个层次改革，一是国资管理体系改革，二是国有企业内部改革。因此在资本背景不同的投资机构眼中，在混合所有制经济导向下与国资投资平台并非全然是竞争关系，甚至可以尝试某些模式的协同合作。
国有投资公司也需要混合所有制，本身也需要改革。
某种程度上，国资投资平台比产业背景的国企更需要混合所有制，一家外资FOF负责人此前向投资中国网记者指出，很多国资机构的同行都在体系内有头衔，任何抉择都要担负国资保值的责任，这一点甚至比激励机制对团队的束缚更大，导致经常无法市场化地做决策。
韩冰表示，国有企业平台很多人才素质不低，但在投资决策体系上，环境确实很恶劣。“项目名单报上去之后，还可能会被怀疑与企业有关系，但民资机构中不存在这个问题，最终是否投资还有合伙人决策”。
混合所有制大背景下，民资机构和国有投资企业也有不错的合作契机，韩冰表示，一种是投资平台合作参股，另外也可由国资机构直接成为基金LP，类似淡马锡。有些民资PE机构也在内部探讨此类合作模式，国资委推动区域内国企混合所有制，从理念上容易接受，而国有投资平台接近国企，比民资更有优势，合作可能实现共赢。
“很多国企引入外部股东并不十分看重背景，关键是管理层希望在董事会里有反馈意见，用来和上级主管领导博弈。”韩冰说。
控股权VS经营权
“所谓国资不流失，就是在企业里把持企业控股权，即便企业破产，只要控股就不造成国有资产流失?”一位行业内的资深律师对投资中国网指出，现在很多人对国资流失法律关系的理解仍然有偏差。
在他看来，推进混合所有制，应该发挥国资的资本能力，与民资设立参股或合股企业，国资不控股。而不是像以前，国资所有者同时是国企经营参与者，“每个企业的董事长，总经理都是上级任命，下面也都是行政化管理团队，市场化机制有缺失。”
控股权不易放开，一些机构和企业尝试在经营权上切入。一个比较典型的案例是易信公司，中国电信北京研究院战略部副主任刘红媛透露，中国电信在联合成立该公司时首次提出了“控股不控权”，将主要的经营权更多放给网易。
冯加武则提出了一种委托管理的操作模式，即将一批国有金融资产打包成股份公司，以LP的形式注入股权投资机构，经营权完全转移至机构方，企业管理层则挪到机构中任合伙人。
投中研究院高级分析师宋绍奎认为，这一模式的先决条件在于打包的资产质地良好有增值空间，其核心要点在于绕开最敏感的资产定价环节，从而规避国资流失的政治风险。此外国资方交出企业经营权的同时获得LP分红权，管理层则得以进入机构享受市场化激励机制。
事实上，资产托管模式下改革想象空间巨大，韩冰表示，甚至考虑过联合地方国资平台搭建资产管理公司(AMC)，接纳处置并盘活区域内的不良资产。
问题在于，按照银监会现行规定，不同于四大AMC通行的追偿，重组，置换，债转股以及证券化等处置方式，地方版AMC不允许转让不良资产，狭窄的处置通道对地方平台公司限制很大，宋绍奎认为，地方版资产管理公司胎动源于地方政府分羹四大AMC，而在处置方式有限，地方平台资本运作能力欠缺的情况下，具有良好运作能力的民资机构介入是可以预期的事情。
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