在无纸化(dematerialisation)条件下，登记贯穿质押式国债回购交易的整个流程的始终，其中以投资人现券质押登记这一块尤其重要。质押式国债回购本质上是一种以交易所挂牌国债作为抵押，拆借资金的担保权交易，这就决定了质押登记规则在此种交易中的基础性地位。如果质押登记出了问题，将给整个证券市场带来极大的风险，并最终将导致相关交易人的重大损失。
[1]目前，我国国债回购交易中，质押登记是极不完善的。本文拟就国债回购交易中质押登记规则展开论述，以期找到可行解决问题的办法。
一、质押式国债回购中质押登记规则的缺漏
在我国国债回购交易实践中，凡是从事国债回购交易的投资者都必须进行“回购登记”。
[2]“回购登记”使得投资者的证券账户里的记账式国债折算成标准券后能够托管在证券公司所属的该证券账户指定的席位所对应的结算主席位上，并据此进行回购融资交易。“回购登记”最重要的目的是试图设定以回购融资交易对应现券的为质押物的质押权，这个质押权的权利人是承担担保交收义务的登记结算机构。换句话说，投资人通过其委托的证券公司进行“回购登记”即被视为同意设定质押，其帐户中的国债现券将作质押担保并被登记结算机构动态监控。此为2007年6月前实行的国债回购制度。{1}此后，上交所发布《上海证券交易所债券交易实施细则》，该规定与原来的规定的变化是：新的规则规定国债回购交易要通过证券账户进行申报，改变了以前质押式国债回购都按席位进行的做法，并建立了质押库制度。然而，无论老登记规则还是新的登记规则存在极大问题，主要表现在：
1．质押登记存在重大缺漏，致使证券质押功能基本丧失
我国的国债回购交易最开始仅进行无记名的实物券回购交易
[3]，目前国债回购交易制度登记规则的设计也是以无记名的实物券为基础设计的。应当说，这种设计当时背景下是合理的。具体来说，在无记名的实物券下进行国债回购交易，证券持有人必须首先把证券托管给证券公司，并进而存管到登记结算机构那儿。由于谁占有无记名的实物券谁就拥有证券权利，进而存管到登记结算机构那儿的证券不可能溯源到投资者，由此也就形成了典型的间接持有。并且，登记结算机构作为共同对方（central counterpar-ty），形成了与证券公司的担保关系。以无记名国债为基础债券的回购业务实行“先入库，后卖出”制度{3}(43)，这种风险控制是合法、合理并且是有效的。
1996年1月2日起我国将无纸化国债纳入市场回购业务后，仍然继续沿用以无记名的实物券为基础设计的登记规则。实际上，以无纸化作为载体的国债和以实物为载体的无记名的实物券存在着重大差别，因而必须在回购交易时采用不同的登记规则。尽管也有“先记库，后卖出”的规定，尽管也实行所谓的“中央登记，二级托管”体制，但无非就是把证券账户中的国债折算成标准券后，登记在证券公司的主席位上而已，而国债账户中的国债还可以自由买卖，登记结算公司并不能对国债实施法律上控制{3}(46)。这样的规则显然不符合《担保法》等相关法律对于担保物权的规定，由此，登记结算公司自然无法对投资者的所谓的登记的证券享有担保物权。无论是按照现行还是以前的法律规定，质押物都是不能由质押人随意处分的。
目前，中国证券登记结算公司建立了质押库，试图解决质押问题。虽然在实践中起到了一定效果，但在法律上仍然很成问题。新的国债回购规则要求作为结算参与人的证券公司将提交的质押券过入质押库，通过质押库实现质押券的转移占有。具体做法是一边在提供质押券的投资者的质押证券上标注，一边又在质押库登记质押券。这就产生了同一证券两处登记的问题，出现两个作为债权载体的电子证明。既然转移了实际占有，也就不可能出现针对同一笔债券的两个权利载体。更麻烦的是，倒地哪一个才是真正的证券，在法律上无法确定。如果登记公司没有转移占有相关证券，按照相关规定，质权是否还能成立是成问题的。
有人认为对标准券的登记可以起到质押的作用。实际上，标准券是不能质押的，只有国债现券才能质押。从本质上说，标准券应当只具有技术性意义，它并不代表任何权利和利益。所谓的标准券，是指由不同债券品种按相应折算率折算形成的，用以确定可利用回购交易进行融资的额度，
[4]是一种有固定面值的、统一的虚拟券。在国债回购交易中，标准券实质上仅仅代表一定的融资额度，它在法律上几乎没有意义。我国有关机构认为变更登记标准券即能起到质押的效果实质上是不可能的。实际上，投资者和登记结算公司的质押关系并未建立，登记结算公司并没有享有对国债现券的质押权。如果投资者与证券公司之间具有真实的委托法律关系，由于帐户里的国债仍然是可以自由转让的（本来是应当限制处分权的），过去的质押式回购也只能算是帐户式质押，而不能算做国债质押，但这显然违反物权法定原则。
总体来说，我国质押国债回购制度中的登记问题依然没有解决，甚至可以说是缺失。而证券质押登记不完善、不方便，致使相关证券的质押功能基本丧失，也是导致登记结算公司陷入诉讼深渊的根本原因。
2．查询系统存在重大缺漏，投资人根本不知道自己的证券是否受到质押
提供查询功能本是与投资者建立直接登记关系的登记机构应当并且能够履行的重要义务。然而，中国证券登记结算公司成立后，把以前在每个省都设有的公司或者分公司给取消了，并且取消了查询业务。这导致的后果是，投资者除了向证券公司查阅交易记录和持仓的情况外别无他途。以前，投资者在登记机构登记之后有权查阅最近一个月的登记记录，这样就可以把这个交易记录和证券公司给他的记录进行比较。如果证券公司挪用了证券，就会出现两份记录不一致。证券公司如想挪用证券，风险是很大的。
导致出现这一结果的原因是登记结算部门并没有认清自己的职责。长期以来，登记结算公司认为，我国国债回购交易属于间接持有体系，登记结算公司只有义务向名义持有人提供查询义务，而没有义务向间接持有人提供查询义务；同时，如前所述，登记结算公司没有进行现券的质押登记，即使提供查询，实际上也没有什么信息可查。然而，我们认为，这一观点是站不住脚的，其理由有：其一，如前所述，登记结算公司是应当建立现券的质押登记的，其不能以自己本来应当建立但没有建立的登记系统的缺失作为其不提供查询的理由。其二，即使是在现有体制下，登记结算公司也应当向投资者负有信义义务。我国的二级托管体制与国外通常的体制存在着重大差别。尽管我国的国债回购本身是间接登记（未来的信托登记是直接登记），但我国的国债现券却是直接登记在登记结算公司，是可以溯源到投资者的证券。对此，James Ste-ven Rogers正确指出：“如果CSD的记录显示了个别投资者的投资，那么，投资者就对CSD有某种形式的权利。”{4}另外，登记结算公司既是担保交收方、质押权人，又是保管人。从这个意义上说，作为与投资人有直接关系（可溯及到投资人）的保管人，必然要对投资人有所义务。其三，作为一个非营利性的具有公益性质的组织，登记结算公司自然也应当提供这种查询义务，以防止证券公司进行违反投资者意愿的国债交易行为。在现有技术条件下，登记结算公司也能够提供这种查询业务。
目前登记结算公司已经认识到问题的所在，已建立了面向投资者的查询系统。但是，一则由于信托登记的缺失，登记结算公司了解的相关信息较少，二则现券的质押登记也存在重大缺漏，因此，投资者通过登记结算公司所能查到的自己关切的信息甚少，也没有多大用处。与股票的查询系统相比，该查询系统的深度和广度都不够，甚至连国债交易的一些原始信息都无法查询，更不用说一些更重要的国债回购交易的变动信息了。同时，关于证券查询系统的法规散见于相关业务规则极不完善，极不权威，也极不不统一。这些都是投资人权利极易受到侵害的重要原因。
3．登记机构与存管机构职责不分，导致质押登记存在利益冲突
尽管有人认为，集登记、托管和结算等职能于一身的综合登记结算机构是国际趋势，但不可否认的是，区分上述功能还是有很大法律意义的。
首先，登记与存管、结算的功能不同。登记本身的功能主要是确认相关证券权利是否存在，它应当是中立的，公益性的，是没有自己利益的；而存管、结算机关不仅仅负责保管证券，而且对证券交易有担保交收的义务。如果让登记机构既有登记功能，又有存管证券的功能，必然会发生利益冲突行为。这样做犯了自己监督自己的常识性错误。在国债回购交易实践中，已经发生了登记结算公司在没有足够授权的情况，为了自己的利益，最终强行扣划投资人证券帐户中的证券权利的情形。
其次，登记与存管功能不分为我国证券质押登记带来问题。无纸化证券不能移转占有，其质押只能通过限制质押人对质押物的处分权实现。现有的登记、存管一体，对于实现上述功能显然是有困难的{3}(47)最后，登记与存管功能不分剥夺了投资者自由选择证券的保管方式的权利。有些人应当有权自己保管证券，法律也应当提供投资者自己持有证券的机制。而在现有体制下，投资者只能把自己的无纸化证券托管到证券公司，并进一步托管到中央证券登记结算公司，即使是一个想长期持有证券的人也没有选择权，这是极端不合理的，因为这不但侵犯了投资者自由选择的权利，也关闭了投资者规避风险的途径。显然，对于准备一些长期持有证券的投资者来说，自己保管相关证券还是比他人保管证券更为安全，同时，还可以更方便实现证券的质押功能。当然，当投资者想通过集中交易系统交易证券时，还是应当把自己的证券托管到证券公司并进而存管到中央存管机构。在美国，直接登记的证券可以通过通知其经纪人将证券从DRS过户到经纪人帐户上，并进而提供出售指令的方式出售其证券。{5}
我们认为，未来的登记结算体制，即使登记与托管、结算机构不能分立，但中央证券登记结算公司内部也应当做到登记与托管、结算机构分离，登记与托管、结算机构职能分离，登记帐簿与托管帐簿也要分离。
登记规则的缺漏是发生国债回购危机的重要原因，也是中央证券登记结算公司在当前的国债纠纷诉讼中常常处于不利地位的重要因素。
二、质押登记规则的理论分析
（一）如何选择无纸化国债质权成立的公示方式无纸化国债出质面临的第一个法律问题是，它是适用交付还是登记的方式成立质权。无纸化国债不同于传统的实物券国债。传统的实物券国债在法律规则上基本等同于动产，基于其具有实物特征，其可以被占有和交付，以其进行质押时，可以以转移占有成立质押权。
[5]无纸化国债必须是记名的，但不同于记名的实物证券，因为记名的实物证券通常是以背书方式转让的，而记名的无纸化证券是无从背书的，因此，其法律属性完全不类同于动产。无纸化国债的质押根本不能适用实物券国债质押移转占有的规则。究其原因，是因为无纸化国债是以投资者帐户中的电子记录为表彰形式的，它是无法交付和移转占有的。各国的法律实践无不证明，这种记名的无纸化证券必须是以登记和登记变速来表征其权利和权利变动的。这一点上，无纸化国债与不动产非常相似。但它与不动产也有重大差别，因为它本身不具有使用价值。对于无纸化证券来说，登记（电子记录）不但是权利（证券）的公示方式，而且是权利（证券）的存在方式。总之，对其质押不能适用无记名的实物券质押移转占有的规则，而只能适用限制质押人对于国债现券的处分权的规则。实际上，对这种质押，无论是过去的《担保法》，还是现在的《物权法》都提供了相应登记规则，但遗憾的是，我国国债回购交易的规则制定者都并没有采用这种行之有效的规则。
物权法第224条规定，债券等证券出质的，没有权利凭证的，质权自有关部门办理出质登记时设立。但该条不知什么原因，并没有限制处分权的规定。无纸化国债属不属于没有权利凭证的债券，是有争议的。有人认为，如果无纸化国债属于没有权利凭证的债券，那难道无纸化国债券持有人拥有的证券帐户还不算是权利凭证吗？我们认为，此种说法是值得商榷的。物权法第224条规定的没有权利凭证，指的是没有实物券，什么才是实物券？只有那种依法可以自由转让的代表一定财产权利的证券才是实物券。这种实物券最大的法律特征是它可以类似像动产一样通过交付或者背书来自由转让。因此，根据这种观点，如果属于有权利凭证的债券，无纸化国债的载体又显然是投资者帐户中的电子记录，这种电子记录又显然是不能移转占有的。我们认为，该条规定没有考虑到无纸化国债质押的特殊情况（无纸化国债出质后，还是有可能转让的），而是从一般的债券出发，认为债券无论是有权利凭证的，还是无权利凭证的，其出质后，依其性质，都是无法转让的。理由很简单，既然你连权利凭证都没有，怎么还能转让呢？立法者认为，此属常识性问题，不用规定。所以可以明确，无纸化国债质押登记后，法律也是不允许转让的，这种功能是通过限制无纸化国债的处分权来实现的。从物权法第224条的规定也可以看出，无论是股权、基金，还是知识产权出质，法律都是限制其处分权的。这一点从质权的基本法理也可以看出，如果允许质押物任意转让，那与抵押权还有什么区别呢？因此，我们认为，无纸化国债质押不适用物权法第224条，而应当类推适用物权法第226条有关基金份额、股权出质的规定，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立，并同时限制处分权。这样做违反物权法定原则吗？笔者就此专门请教参加物权法立法工作的王轶教授。他认为，物权法定指的是一不能创造新的物权种类；二不能创设与强行法相冲突的内容。对此，笔者深以为然，无纸化国债质押没有创造新的物权种类，也没有创设与强行法相冲突的内容，质权成立自无问题。
（二）如何使无纸化国债质押物能够得到确定
无纸化国债出质面临的第二个法律问题是，它的质押物是种类物，并且这个种类物是随着交易不断变动的，质权究竟可不可以是这样的不停的变动的种类物呢？我们认为，这个在法理上和法律上都不是个问题，既然抵押权可以针对企业流动不息的动产，那为什么质押不可以针对无纸化国债呢？我们认为，我们只需要在抵押人证券帐户中登记一个限售的被质押的国债数额，规定当帐户中的证券数额等于这个数额，剩余的证券即不能转让，这样就可以使质押物处于一个动态的确定状态。现有技术完全可以支持这一点。当然，做到这一点应当完善我国证券登记系统。实质上，物权法第226条有关基金份额、股权出质的规定也应当隐含证券帐户中高于被质押数额的证券部分是可以转让的这样的含义，否则这个规定一定是有缺陷的。债务人为自己的债务担保时，一般是自己的质押物的价值与债务相当，如果以自己整个证券帐户的证券来质押一个数额很小的债务，显然这对质押人是不公平的。因此，必须允许证券所有人能以自己帐户中的部分证券进行质押。实际上，这样做一点都无损于债权人的质权。对同一类、同一代码的证券每一张的品种都是无差别的，只要能够保证在被质押的数额内的证券不被转让，债权人的质权是能够得到保障的。总之，只要能够使质押物数额得到一个相对的确定，它就是可以出质的。这个相对的确定是一种动态特定，它不违反物权法的基本法理。
三、国债现券质押登记的具体内容和效力
（一）国债现券质押登记的具体内容
国债现券质押登记实质上是要明示登记机构与证券所有人之间的质押关系。我国国债回购交易中，投资人和证券公司的法律关系是属于具有概括授权性质的信托关系，受托人在受托进行交易过程中，依据事先信托合同的概括授权而进行交易，即在一定的授权期间、授权范围内可以以自己名义、以自己意思来进行国债回购交易。
[6]这显然给证券公司欺诈客户提供很大的机会，但是，我们认为，如果我们严格质押登记规则，还是有可能减少证券公司欺诈客户的机会。我国国债现券质押登记的具体规则应当是：首先，办理投资人的国债现券质押登记的申请人只能是投资人的受托人证券公司，但是，为避免证券公司双方代理，登记结算公司要履行亲自登记义务，不得由证券公司代理。对于一个具有概括的受托人来说，交易过程非常迅捷的国债回购交易，不可能由投资人自已下达指令发动交易。否则，金融创新将被扼杀，证券公司专业理财优势不能展现。其次，当登记结算公司收到证券公司的质押登记指令（实际上与回购交易指令是合二为一的）时，直接在各已经进行信托登记的投资人帐户上对现券进行质押登记；此后，随着交易变动，可以随时变更这种登记，这可保证当投资人不履行回购义务或者欠库时，登记结算公司可以依法变更登记以过户证券。再次，质押登记的方式是在证券帐户中标注以限制一定数量的国债现券的处分权，质押登记实质不是登记的某一具体证券，而是一定数量的流动的国债现券。最后，应当建立查询系统，质押登记的变动信息可以由投资人随时查询。当投资人一经发现质押登记有异常时，即可采取相应措施，追究投资人的相应责任。
为避免证券公司滥用权利，登记结算机构必须依据信托登记（信托登记中的质押额度随着交易的进行是不断变化的。例如，委托人给证券公司的质押额度是100万现券，如果证券公司先质押了60万现券，那么他剩余的质押额度就是40万）权限来办理这种质押登记，超越权限的，坚决不能办理质押登记。
（二）国债现券质押登记的效力
国债现券质押登记的效力应当有两个：一方面，它是以国债现券为标的的质押权成立的要件之一。只有进行质押登记，质押权才能成立，作为担保交收方的登记结算公司才能最终享有质押权。另一方面，依法进行的质押登记，具有对抗力，即不能对抗第三人。只要登记形式合法有效，依据外观法理，即使有证券公司违背交易人的意思，也不能对抗作为第三人的登记结算公司。也就是说，质押权也仍然有效。这是与迅捷的证券交易相适应的，因为证券交易（特别是集中竞价交易）本身不能容忍难以预料的不确定的交易因素。这也体现了无因性规则。
