2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订通过的新《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）和《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》），确立了我国非公开发行证券制度，有关规定如“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”、“上市公司非公开发行新股”以及“股份有限公司可以向特定对象募集设立”等。随后，中国证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）中，明确将非公开发行股票定义为“上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为”。2007年证监会出台了《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》），针对非公开发行股票的相关法律问题作出了规范。关于何谓“非公开方式”，《管理办法》及《实施细则》都没有正面解释，而是因循了《证券法》第十条第三款的规定，禁止“采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。可见，对于非公开发行证券的规范，除发行对象要特定外，关键在于发行方式，如果发行方式不是非公开的，则非公开发行证券行为本身就会受到质疑，甚至构成违法。
一、违反非公开方式的行为
从法律规定来看，非公开发行要求采取非公开方式，从另一面来说即为禁止广告、公开劝诱和变相公开等行为。关于“广告、公开劝诱和变相公开”等行为的具体形式，与非公开发行有关的法律规范中并未作出规定。
[1]但是，《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（以下简称《通知》）第三条第二款规定：“非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。”从该规定的内涵来看，似应理解为是对“广告、公开劝诱和变相公开”更为细化的规定。
这一规定与美国、我国台湾等国家和地区针对非公开发行方式的规定类似。美国SEC在1982年的D条例规则502 (c)中规定，主张D条例（规则506）私募发行豁免的发行人或其代理人，要约发行或出售其证券时，不得使用任何一般性劝诱或公开广告的方式，包括但不限于：在报纸、杂志或类似媒体上刊登广告、文章、通知或其他信息传递形态；或者通过电视或收音机进行广播；或者以一般性劝诱及公开广告的方式邀请大众参与研讨会、会议等。
[2]我国台湾地区在“证券交易法”第四十三条第七款中规定，有价证券之私募及再行卖出，不得为一般性广告或公开劝诱之行为。违反前项规定者，视为对非特定人公开招募之行为。并在“证券交易法施行细则”中进一步规定，一般性广告或公开劝诱之行为包括如公告、广告、广播、图文电视、网际网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会等方式。
从实践来看，违反非公开方式的行为，无论是在非公开发行还是非法发行中，都不限于法律所列，而是多种多样的。
首先，从主体来看，作出广告、公开劝诱等行为的主体可以是发行人及其雇员，也可以是广告公司、策划公司、咨询公司或“黄牛”，还可以是中介机构或其雇员。简单而言，行为主体除发行人以外，至少与发行人之间存在一定的委托关系，因而，这些主体的行为可以视为是违反非公开方式的行为。
其次，从手段来看，广告、公开劝诱等行为除了包含一般的宣传营销方法以外，还通常利用政府批文，主流媒体和产权交易所的网站作为宣传工具。在美国，这类手段只要在发行中有可能被公众接触，发行方式就被认为违反了非公开性的要求。在1983年SEC对税务投资信息公司的不采取行动函中，SEC认为即使是不相关的第三人公开出版的对发行人私募发行的分析报告也构成D条例规则502所禁止的一般性劝诱，因为这样的报告可能被发行人及其代理人所利用。
[3]虽然SEC没有明确禁止这样的第三人的行为，但是却将此种情形认定为违反D条例规则502，从结果上来说，发行人同样会不符合D条例规则506下的豁免条件。
另外，从效果来看，广告、公开劝诱等行为使得投资者产生参与投资的念头。从理论上讲，一切可能引起公众投资兴趣的行为都有可能被认定为违反非公开方式的行为。比如，禁止在网络上非公开发行股票的原因之一，就是因为公众可能在网上冲浪时无意看到发行信息，产生投资兴趣。
尽管从上述分析来看，违反非公开方式的行为的范围很大，不过在有些情况下，仍然存在难以判定的情形。比如，当一个公司在为其产品或服务做广告的时候，可能同时非公开发行股票。那么，这些产品或服务的广告也会对其股票的宣传产生影响，这是否违反了非公开方式呢？在此，不仅要判断广告的具体内容，而且要衡量每条广告在股票发行中的作用。判断往往取决于以下因素：(1)公司的大小。大的公司有着更大范围的营销策略和预算，很难说广告仅是为某次发行而作出的。(2)时间的远近。离发行时间越近的广告，越有可能被认为与发行行为有关。(3)广告的受众。如果广告的受众主要是投资者而非产品或服务的消费者的话，则很可能违反了非公开方式的要求。
事实上，随着通讯和网络的发展，“公开方式”和“非公开方式”越来越难以区分了。而且，在有些情况下，投资者受到广告或公开劝诱的影响是不可避免的，法律只好作出让步。美国SEC在2001年颁布的规则155。中，允许发行人在放弃了公开发行之后进行私募发行，那么，对于经历了公开发行中广告或公开劝诱的投资者来说，他们参与非公开发行同样有受广告和公开劝诱的影响之嫌。
二、非公开方式的不利影晌
从现行立法来看，非公开方式仍是非公开发行证券的主要特征之一。对发行方式的限制主要为了保护投资者的利益，因为其是投资者免受广告、公开劝诱等行为影响的保障，尤其在打击非法发行股票中起到了重要的作用。但是，非公开方式也存在一些弊端，主要有以下几点：
第一，非公开方式阻碍了小企业融资，限制了小企业的发展。小企业由于尚未建立自身的知名度和行业地位，很难拥有投资者来提供资金。由于禁止广告或公开劝诱等发行方式，小企业很难让潜在投资者了解自身的发展优势，无法获得投资者的认可，以致不能融得足够的资金，限制了企业的未来发展。
第二，非公开方式增加了非公开发行的成本。企业选择非公开发行的原因之一就是避免繁琐审核程序和漫长等待过程带来的巨大成本消耗，而非公开方式迫使一些小企业要依赖投资银行等中介机构找到潜在投资者。中介机构往往借此收取高达发行总额10％的代理费，甚至要求持有发行人的普通股或其他保证参加发行人未来证券发行的合同权利
[4]，这些都给企业带来了巨大的负担。
第三，非公开方式不利于有效市场中的信息充分性。由于非公开方式限制了信息传递途径，使得证券市场中的信息数量减少。而事实上，企业向外界传递的信息并非都具有蛊惑性，对于其中不实的信息，企业还要承担相应的法律责任。美国SEC在颁布D条例时就强调，D条例仅豁免证券法下的注册要求，而并不豁免证券法中反欺诈或民事责任等规定。
[5]那么，广告和公开劝诱只要不构成欺诈，其提供的各种信息应当有助于有效市场的形成。没有人受害，反而可以增加市场上的信息，为什么要禁止广告和公开劝诱呢？
[6] 最后，在有些情况下，非公开方式还会使本国的相关媒体处于不利的地位。比如，美国SEC在1997年颁布的规则135e中，就允许外国私募发行人在美国境外举办新闻发布会，并可以在美国境外发放相关的新闻材料。据SEC的解释，这样做的原因并非要打破对广告、公开劝诱行为的禁止，而是为了使美国记者不被离岸的新闻活动拒之门外。
[7] 三、非公开方式与投资者保护
（一）通过非公开方式要求保护投资者的合理性
尽管我国对非公开方式的规定与发达国家和地区的相关规定是一致的，但是，违反该规定的法律后果是不同的。在美国，如果在非公开发行中违反禁止性规定，发行行为将被视为对特定人的公开发行。投资者可以选择是否起诉发行人要求退股，而投资者的选择往往取决于股价的波动；在我国，一旦在非公开发行中采取了广告、公开劝诱和变相公开方式，则很可能被视为非法发行股票，不但发行无效，而且还要追究刑事责任。
究其原因，一方面是由于我国尚未建立对特定对象的公开发行制度，该制度的构建已受到学者的注意和呼吁。
[8]另一方面，则因为我国非法发行股票的现象十分严重，给缺乏专业知识又急于投资赚钱的公众造成了很大的损害，而违法者惯常采取的手段即“广告、公开劝诱和变相公开”的方式。
[9] 对于非法发行股票，发行人往往不具备发行资格，对投资者的选择也没有限制，
[10]因而，其所谓的“发行”唯一依赖的就是广告、公开劝诱等宣传手段。此种情况下，广告、公开劝诱等方式的行为范围很广，并不限于《通知》等法规性文件所列，在实践中，还包括传销、名人效应等各种形式。
[11]为了保护投资者，必须严厉打击这类宣传行为，避免投资者上当受骗。
对于非公开发行股票，发行人已经获得了政府有关部门的批准，具备发行资格，投资者为特定对象。而按照我国《管理办法》第三十七条的规定，
[12]特定对象的条件由股东大会决定，这将产生两种情形：一种情形是特定对象的选择条件中并未包含成熟投资者的要求；二是特定对象的选择条件中包含成熟投资者的要求。对于第一种情形，从特定对象的范围来看，可以说完全具有“公开性”，而非“特定性”。根据美国最高法院在Ralston Purina案中援引的Sunbean GoldMines案的判词，“在任何特定情况下区分‘公开’与‘特定’，都应当考量用来建立区别的决定因素和寻求建立这种区别的目的”。
[13]在这种情况下，非公开方式如同在打击非法发行证券中一样，是保护投资者的主要途径，同时，发行人还应当承担一定的信息披露义务。而对于第二种情形则未必尽然。
（二）成熟投资者并不一定需要非公开方式的保护
对于特定对象中的成熟投资者来说，可能并不需要非公开方式的保护，因为这些投资者区别于一般公众，具备足够的专业知识或财力。他们或者具备专业知识，能够作出明智的投资判断；或者具备雄厚的财力，能够承担投资风险；或者具备谈判实力，能够从发行人处获得足够的信息。
在美国，成熟投资者包括被称为“获许投资者”的银行、保险公司、投资基金等金融机构，资产超过一定规模的公司、信托、商业组织，净资产或年收入达到一定标准的自然人，发行人的董事、高级管理人员等，
[14]还包括那些“具备应有的商务知识和经验，以使其能够评估投资所蕴涵的价值和风险”的人。
[15] 对于这样的特定对象，广告、公开劝诱等方式并不足以影响他们的投资决策，或者他们能够承担投资风险，那么那些并非夸大不实的宣传手段反而有利于一些刚刚起步的小企业融得资金。
可见，非公开方式并非一定是最佳的制度选择，而是可以与特定对象的选取标准相结合，达到保护投资者和便利企业融资这两个政策因素之间的平衡。
（三）美国面对“获许投资者”等特定对象仍要求非公开方式的特殊性
在证券制度发达的美国，面对“获许投资者”等特定对象，非公开方式仍然是非公开发行的条件之一。这是由于美国证券制度在非公开发行豁免中对“获许投资者”等特定对象除了客观标准之外，还有一个主观标准，即发行人有合理理由相信该人满足成熟投资者的要求。
[16]所以，只有当发行人或其代理人与这类潜在投资者之间存在某种“现存的、实质性的关系”，广告、公开劝诱等方式才不会被禁止。虽然SEC宣称这种关系并非判断是否违反非公开方式的唯一条件，但从迄今的实践来看，在缺乏这种关系的情况下，SEC并未认定任何一起案件符合非公开方式的要求。
[17] 但是，这种主观标准在判断上过于复杂，缺乏确定性和统一性。在SEC看来，“现存”和“实质”两个要求并非同等重要。由于禁止广告、公开劝诱的规定主要是为了保护投资者，所以足以让人信赖的“实质”关系才是最终的决定条件。虽然“现存”的要求可以帮助确定“实质”关系的可信赖程度，即关系包含了持续一段时间的了解而非为了特定私募发行而临时接触，但是，并非只有这样才能满足上述条件。如果发行人可以证明，通过潜在投资者的名声或者其他被认可的推荐，发行人可以从实质上了解潜在投资者的经济状况或投资成熟程度等内容的话，其与潜在投资者的接触同样可不被视为广告或公开劝诱。
而且，在实践中，这种主观标准使得发行人在非公开发行中过于依赖投资银行等中介机构来获得资金来源。因为，投资银行等中介机构在与投资者建立“现存的、实质性的关系”上比发行人来得容易。在美国1987年的一个案例中，H. B. Shaine＆Co．作为一家注册券商和纽约证券交易所的会员，采取了发放问卷的方式来确认潜在投资者是否为私募发行豁免中的“合格投资者”。这些调查问卷包括如下信息：被问者的受雇履历、商业经历、教育背景、投资经验、收入和财产净额。同时，问卷要求投资者对自己评估风险投资价值和风险的能力作出判断。Shaine表示问卷将逐年更新，而且在被问者完成问卷和向其介绍特定私募发行之间留有足够长的时间间隔。SEC认为，上述做法建立了投资银行与潜在投资者之间的已存的实质关系，这是因为投资银行具有发放此类问卷的经济动机，而这种动机在发行人方面却是缺乏的。
[18] 事实上，即使单独采用客观标准也足以保证特定对象为成熟投资者，主观标准显得多此一举，不但使问题更加复杂，而且既没起到保护投资者的效果又给发行人增加了负担。
因此，如前所述，面对成熟投资者，不必强求发行方式的非公开性，而应在保护投资者和便利企业融资之间寻求平衡，也无须考虑广告、公开劝诱等行为主体的主观方面。
