前沿栏目·第二季第20篇（总第97篇）；
作者：梅敏程，上海交通大学凯原法学院硕士研究生
编辑：张浩伦，上海交通大学凯原法学院硕士研究生
《投资基金、影子银行与系统性金融风险》（Investment Funds, Shadow Banking and systemic risk）一文发表于《Journal of Financial Regulation and Compliance》2016年第24期，作者是欧洲系统风险委员会资深经济学家、瑞典斯德哥尔摩大学副教授Elias Bengtsson。他的研究主要涉及金融稳定与金融监管方面。
前言
本文从投资基金对信用中介活动的影响、两者相互作用的潜在系统风险角度，分析了市场风险形成的三个可能因素。通过对金融部门作用机理的流畅、科学、严谨的分析，论证金融监管的边界界定问题的重要性，以及金融监管、尤其是对活跃度大的影子银行的的系统性作用的不可忽视性。
信用中介（credit intermediation），即从投资客户处吸收存款或其他短期资金，将汇集的资金出借给企业、家庭或其他有资金需求的公共团体等。信用中介是商业银行最基本、最能反映其经营活动特征的职能。这一职能的实质，是通过银行的负债业务，把社会上的各种闲散货币集中到银行里来，再通过资产业务，把它投向经济各部门；商业银行作为中介人，实现资本的融通。
文章指出，从前，信用中介这一商业模式是以银行作为唯一中介来运行的，其他金融中介如投资基金，其作用受到很大限制。而在最近几十年来，一些金融机构也挤进了信用业务链，但各自将重点放在不同业务阶段。作者肯定了这一分割所可能带来的好处，即可使中介业务效率更高、改善风险定价与分配，同时避免了风险在银行（尤其是少数大型银行）的集中。同时，资金的充足供应与更高的流动性可以降低银行与其客户的成本花费。（不难理解）
然而，接下来发生的事情，是文章主要需要分析的问题，即影子银行的出现和监管的难题。作者指出，投资基金和对冲基金作为非银行的金融中介，通过直接的信用提供或参与信用中介活动的活动阶段，构成了“影子银行”体系。影子银行构建起来的脆弱的商业模型是金融危机的元凶之一，不难理解为何2010年G20会议后国际金融稳定委员会（FSB）就开始对降低监管套利的系统风险和投机性行为寻找可行的监管改革。尽管世界对影子银行风险的监管认识已到如今的水准，作者认为当下金融界对影子银行的理解处在表层阶段。对世界金融的合理监管，需要更多更好的解释性和探究性研究，对影子银行各部分的揭露，包括对信用中介业务每一阶段或某一类非银行金融机构的探究，都是非常关键的。此文即试图通过分析理解投资基金在信用中介业务过程中的作用，探讨其可能对市场带来的系统性风险。基于此，作者得出了当下政策制定者面临的影子银行监管的一些结论性意见。
虽然本文的分析包含了投资基金与对冲基金，但作者提出，一个首要的前提是必须意识到投资基金本身也与其他金融中介一样，在投资策略与商业模型上具有广泛性，有些甚至可能与信用中介链无关。
文章同时提醒读者对影子银行信用中介过程中数据不足的现状进行考量，因此有些分析可能需要更多的数据佐证，这也为进一步研究提供了空间与思路。
那么，投资基金到底在信用中介过程中起什么样的作用呢？作者观点主要有三点：
（1）向其他提供信用的金融机构提供短期或中期资金；
（2）为银行承担部分信用风险并通过投资结构性信用产品（固定收益产品的一个特殊种类，将固定收益产品与金融衍生交易合二为一，增强产品收益或将投资者对未来市场走势的预期产品化）转变其流动性和期限转换；
以及（3）通过投资信用衍生工具来代替银行负担信用风险。
1.投资信用中介--代替银行期限转换
货币市场与短期的信贷基金委银行部门提供了可观的资金。在银行发行的中短期资金与信用票据中，这些资金起到了很重要的作用。同时，一国的投资基金有相当大一部分会流向海外，这就意味着投资基金所拥有的银行发行的中短期债务票据和资金会比人们想象的更高。在影子银行的架构下，开放性的投资资金是具有随时收回性的。可收回的资金被投向期限更长一类的金融工具时，资金本身即经历了一次期限转换。当银行再用投资基金的长期性资金代替存款或其他短期资金时，银行的资金期限转换下降了。因此，投资基金的期限转换就在这个过程中代替了银行的期限转换。
2.投资结构性信用产品—调换流动性与期限转换
投资基金对期限与流动性的转换也来自于对多种组合的证券化贷款的投资。结构性信用产品，如有资产作保证的证券（ABSs）与债务担保债券（CDOs）等都是投资标的。
作者用数据显示了在金融危机前后，市场上的对冲基金和投资基金占结构性信用产品的比例，投资基金和对冲基金是这些票据的重要玩家。到2008年，结构性信用产品占美国住房抵押贷款信用风险的一半多，也占商业抵押贷款和消费信贷的四分之一多。结构性信用产品在信用中介过程中的降低也是非银行机构在贷款供给周期中的加强作用的体现。
从影子银行体系角度来看，投资基金在结构型信用中的作用体现出有三点值得注意：
其一是基金在结构性信用中的投资代替了银行风险承担的角色，通过使银行资本的自由化来支持持续性的信用中介活动；
其二是信用证券化带来的长期性非流动性贷款向短期流动证券的转变；通过短期资金对此类资产的投资，结构性信用使银行在此过程中得以调转其流动性转换和期限转换；
其三，投资基金对结构性信用的频繁投资是对市场流动性贡献。
3.投资信用衍生工具—摆脱信用风险
投资信用衍生工具是投资基金在信用中介中代替传统银行角色的另一种途径，其中包括信用违约互换交易（CDSs）——一种将信用风险从基础资产（如本金）中抽离出来的金融工具。过去的一段时间内世界信用衍生工具发展非常迅速。
CDS的发展与投资基金与对冲基金资产发展有密切关系。数据显示，过去十年里，投资基金代替保险公司一跃成为了最引人注目和最活跃的非银行市场参与者。
近来对冲基金更是成为了提供信用风险保护的最关键一类金融机构。
前面的分析展示了投资基金通过对银行、结构性信用投资以及衍生品信用风险承担等，在信用中介中起到了重大作用。从影子银行本身的视角来看，这些活动代替银行承担了风险、实现了期限转换，也为银行提供了更多转换的机会。然而更重要的是考虑投资基金作为影子银行对信用中介过程的扰乱作用。于此作者提出了三种可供考量的系统性风险：信用中介资金的骤断，金融机构市场流动性的骤减以及风险隔离的不充分性。
1.信用中介资金的骤断
若投资基金停止向信用中介其他主体提供流动性短期资金，那么信用中介过程就会出现潜在扰乱。而投资基金的不稳定性是由其自身的资金投入状况决定的。从发展过程来看，投资基金大多是从银行不断发生的大额提款中形成的，在金融动荡的情况下，投资基金也会吸引资金流量，因此投资基金一直被视为稳定的资金。然而，投资基金却广泛参与了流动性和期限转换，用可赎回的资金份额投资长期性资产。金融危机到来时，资金期限和流动性的错配带来了很大的问题，投资基金的提取挤兑也造成了银行短期资产额度大幅降低。
作者总结了资金提取与挤兑发生的几点原因：
第一，基金长期以来的稳定产量与本金保护的习惯使得基金投资者心中有着对安全稳定的很高期待与把握；
第二，投资者们认为早先赎回资产的人能获得先发优势，尤其是持有杠杆基金债务证券的投资者，在这个过程中，若基金价格由于贬值或市场流动的缺乏而未能体现资产的真实价值，那么早赎回的投资者可以以早先不可靠但是更漂亮的价格赢得投资回报，后面就只剩下价值和流动性更差的资产；
另外，投资者信息部队称也造成了哪怕只有一只基金出问题，但却发生全方位的资金挤兑的情况。
2.市场流动性的骤减
雷曼兄弟的危机是金融危机中银行债务票据挤兑的触发点。如上文分析得到的信息的不对称带来了大量资金抽离，导致了资金中短期流动财产的份额缩水，抬高了资金平均期限。基金经理于是不得不增加短期类现金工具的配额来避免违反监管要求或基金授权要求，同时也开始为未来可能发生的资金提取做“贮藏”现金的准备。结构性信用和货币市场的发展阐释了基金经理或投资者可能会对信用周期和市场流动性带来的影响，由于其自身携带着资金流动性短缺、资产再分配和杠杆率等特性。同时，由于可能带来金融工具的担保价值一落千丈，市场挤兑也会对信用机构的资金流动性造成很大压力。
总之，投资基金参与信用中介的活动带来的银行债务与结构金融的市场期限转换与流动性转换的不足，是系统风险的来源之一。
3.风险隔离的不充分性
基金经理与银行间的风险隔离不充分也可能使信用中介活动受到影响。银行可能受到的损失或流动性缺口，可能反过来会降低其对实体经济提供的信用。
风险隔离的不充分性一方面与投资基金赞助方的隐性担保有关。银行的非利息收入业务中有基金管理等，基金投资者和经理的风险很容易以提供资金和流动性等非合同责任的方式蔓延到其赞助人上，而银行自身出于名声、特许权价值等考虑，可能会很重视这些责任。在金融危机中，不充分的风险隔离可能会对银行系统造成很严重后果，前面提到的投资基金和市场的挤兑就与此有关。另一方面，危机中的一种支持也来自对基金资产价值的保护。
现有资金充足率框架并未包含非合同性的提供资本或流动性的不确定责任与承诺，因此赞助者可能未专门准备应对风险的资金或流动性。同时，需要支持的时刻，赞助者本身可能也正面临其自身流动性或资本不充足的困难，而现实中大多数赞助者是银行，因此这一系列的风险隔离不充分就会造成可能严重打击信用中介过程的系统性风险。
风险隔离不充分的另一个主要形式与基金经理在信用衍生品中扮演的重要角色有关。虽然信用衍生交易中银行可以把信用风险向信用风险保护的卖方转移，然而事实上不能做到完全意义上的转移，因为有情况下一家银行原先的信用风险可能只是（全部或部分）转化成为了信用风险保护卖方的同等风险。这意味着信用中介可能会面临其逃避管理和监管的风险，造成银行缺少在此风险前承受损失的能力，被迫银行扰乱信用准备。
从投资基金对信用中介过程的参与角度理解影子银行系统风险，是此文的目的。在得出上文诸多发现的同时，作者指出，这三种系统风险可以在金融动荡时互相强化。
在FSB（世界金融稳定委员会）对影子银行进行数据研究以促进稳定时，设计出合适的监管方式，把市场行为和主体的效益与其对系统风险的结果的影响结合起来，将成为一项挑战。其中一个复杂的因素即影子银行潜在的系统重要性可能改变其及其对手应承担的风险。在金融危机中，公众对影子银行机构及其活动提供了很多支持。这种“保释”可能会造成市场参与者缺乏警醒、甚至冒险纳入更多风险、制造更多泡沫。这种道德旋风更有可能会被具有系统重要性的非银行金融机构鉴别与监管的持续讨论所影响。
对负责人的监管者来说，另一项挑战来自于影子银行的进化特征。它天生具有创新特性，事实上也发生过多次其建立之初就是为了利用监管套利的机会的情况。在传统银行的监管越来越严格时，其他机构的信用提供活跃度就提升了。同样，如果某一类影子银行机构或者市场活动遭到更严格的监管，那么信用中介跳出监管周界的动机就更强烈。因此监管者面临着困难的定界问题。其决定会对未来金融系统造成后果，无疑也将波及我们每个人。
中国学者和监管者在影子银行监管方面取得的成就已经令人瞩目，本篇作者为经济学家，从金融学角度分析影子银行的监管问题，科学性很强，但思路似乎很有启发性。从一类机构特色出发，也可以使研究更深入。
Elias Bengtsson , (2016),' Investment funds, shadow banking and systemic risk ', Journal of Financial Regulation and Compliance, Vol. 24 Iss 1 pp. 60 - 73
点击查询互联网金融法律评论公告通知：
【征稿|通知】《区块链技术发展背景下的金融创新与法律变革》专题征稿启事
【约稿启事】《互联网金融法律评论》2017年约稿启事
【新书推荐】《互联网金融法律评论》2016年第6辑
本平台由上海交通大学互联网金融法治创新研究中心团队运营
每日推送法学、金融学、财政税收学等最新研究成果
定期分享外文文献导读和实务原创精品
感谢您的关注与支持！
原创投稿及学术交流请联系：
jifl_sjtu@126.com
联系客服
