上市公司交叉持股相关问题解析

   交叉持股是资本市场中较为常见的现象，是指公司之间相互持有对方一定比例的股份，继而相互成为对方股东的情形。交叉持股既可以实现企业之间的战略协作、防御敌意收购等积极作用，但同时也会产生虚增资本、对证券市场助涨助跌、严重的内部控制、非法利益输送等弊端，而我国包括公司法和证券法在内的法律法规对此尚无明确规定，由此导致了我国资本市场中的交叉持股所造成弊端无法被规制和矫正，资本市场的正常秩序无法得到维护，投资者的合法权益也得不到有效保护。

           在现行《公司法》颁布之前，我国的一些规范性文件曾经涉及到对交叉持股的规定。1992年2月深圳市政府发布的《深圳市股份有限公司暂行规定》中规定：一个公司拥有另一企业10％以上的股份，后者不能购买前者的股份；一个公司拥有另一个企业50％以上的股份，则前者是母公司，后者是子公司，严禁子公司认购母公司的股份；一企业获得了一公司股份总额10％以上的股份时，前者必须在十日内通知后者。1992年5月国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》中规定，一个公司拥有另一个企业10％以上股份，则后者不能购买前者的股份。1992年7月通过的《海南经济特区股份有限公司暂行规定》第40条规定：一个公司取得另一公司10％以上的股份时，必须通知对方。如未予通知，其在另一公司的超额持股，暂停行使表决权。公司相互持股超过前款比例的，后于另一公司通知对方的公司，视为未予通知，其在另一公司超额持股，暂停行使表决权，并必须在6个月内予以处理。

          但是在1993年《公司法》颁布后，这些部门规章和地方性规章统统失效，而《公司法》只是对于公司对外投资总额进行了限制，在一定程度上间接起到了限制交叉持股的效果，但2005年《公司法》修订时这一规定也被删除，导致目前我国法律层面的规范文件对交叉持股问题规制处于空白状态。可喜的是，中国证监会近日制定《证券公司设立子公司试行规定》涉及到了这一问题，其第10条规定，子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份，或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。但由于仅仅涉及证券公司，对于其他亟需规范的投资公司和上市公司没有涉及。

一、交叉持股的内涵界定

         交叉持股就是指两个公司直接或者变相直接相互持有对方的股权，继而相互成为对方股东的情形。

       1、有人提出一种“广义交叉持股”的概念，即甲上市公司持有乙上市公司的股票，而乙上市公司再持有丙上市公司的股票的行为也称为交叉持股，显然这并不能看做真正的交叉持股，毕竟这种母子公司、子孙公司的现象非常普遍，并且这也是属于正常的投资行为不会对公司利益和公司治理产生损害。

      2、如果一个公司直接控制另外一个公司，而被控制公司又持有了其他公司股权，此时其他公司倒过来又持有了控制公司的股权，此时的甲公司和乙公司事实上可以视为是一个公司，“变相直接”持有丙公司的股权，所以属于“变相交叉持股”的概念。

 

对交叉持股还可以做出简单的分类：

      1、以是否构成母子关系为标准：

（1）母子公司之间的交叉持股：相互参股的公司中有一方可以实际控制另一公司，从而在相互参股的公司之间形成控制与被控制的关系，即甲公司与乙公司可能互为母子公司。

（2）单纯相互投资的交叉持股：如果两个相互持股的公司之间并没有形成控制关系的话，那只能是因为相互投资形成的交叉持股。从危害程度而言，母子公司之间的交叉持股远远大于非母子公司之间的交叉持股，特别是相互之间具有母子公司的交叉持股可能会导致严重的内部控制问题。

       2、以是否直接持股为标准：

（1）单纯型：单纯型的交叉持股是指两个公司之间相互持有对方的股份。

（2）环状型：环状交叉持股也称为间接的交叉持股，最简单的模型是指甲公司对乙公司持股，乙公司对丙公司持股，再由丙公司持有甲公司股份。与直接型的相比，环状交叉持股所造成的危害要小一些，因为通过环状持股来进行利益输送和控制权传导也困难的多；另一方面也由于环状持股很难识别，监管的成本太大。

        3、以交叉持股的形成原因：

（1）主动的交叉持股：是指参股公司基于特定动机而相互持有对方的股份，如为了战略协作或在证券市场上相互护盘而相互持股的。

（2）被动的交叉持股：是指公司本身并无交叉持股的动机，基于其他原因而获得对方的股份。如甲公司持有乙公司的股份，而乙公司又是丙公司的股东，现在丙公司吸收合并甲公司，则丙公司享有原甲公司的所有权益，包括了乙公司的股份，此时丙公司和乙公司就成为相互的关系。由于被动的交叉持股非基于公司的本身意愿而形成的，因此这种交叉持股在形成之初没有特定的动机，故被动的交叉持股的危害通常是较轻的，因此各国公司法一般都给予网开一面，以实现股份流动和资产并购的顺利进行。

二、交叉持股的效应分析

        历史上，交叉持股是伴随着股东法人化而出现，而在我国经济体制改革前，单一的国有经济也就很难出现交叉持股这一经济现象。自我国国企改制后，企业之间的交叉持股也逐渐跃入人们的视野，在一段时间内甚至被经济界人士作为解决“一股独大”问题的良方。此外，就我国交叉持股的经济特征而言，我国上市公司的交叉持股主要是作为一种投资收益行为，是投资于非主业领域，这与欧美等地市场中存在于在同一产业链中上下游之间产业纵向的交叉持股呈现出较大的不同。

（一）积极效应

       1、资金融通。上市公司利用交叉持股可以有效规避自己购买自己股票的限制，先由上市公司成立专门从事投资的子公司，继而由子公司购买母公司的股票以达到稳定或者维持上市公司股价的目的，再以取得的股票向银行进行质押借款，充分发挥了财务操作的乘数效应，实现集团公司内资金的充裕。这一目标的实现是基于子公司购买母公司股票护盘成功的假设，因为越是股价上升获得质押的贷款就越多，但是在市场低迷股价难以在高位维持时，这种做法会形成恶性循环。同时，子公司通过买卖母公司股票，也可以控制和稳定母公司股价，帮助母公司实现市值管理的作用。

       2、产业布局。通过交叉持股可以在企业之间形成在技术、人事、销售、创新方面形成策略联盟，形成联合协作优势。这种情形可以发生上下流之间，以达到资金、供货、销售网络的合作；也可以发生在水平方向的，可以达到提升规模效率、企业竞争力方面的作用。借助交叉持股可以有效地实现公司之间的业务协作和整合，实现“你中有我，我中有你”的格局。如2001年新浪网和阳光卫视就曾经通过交叉持股实现两者在网上和网下媒体的业务联姻与合作，而中信证券曾经也试图通过交叉持股与贝尔斯登实现业务上的跨国协作。

        3、分散风险。对于周期性较强的行业交叉持股也可以实现分散经营风险的目的。虽然一般的多元化经营也可以实现风险分散的目的，但是利用交叉持股分散风险的好处在于其无需通过实际的资金支出，最为典型的就是双方换股的方式实现各自的多元化经营以减少行业周期性的风险。因此，交叉持股类似于一种保险机制，确保企业免于一般性的商业风险和行业周期性风险。

       4、资本运作。母公司可以通过企业集团内的各子公司之间的交叉持股以及母子公司之间的交叉持股以达到加强相互联系，使得控股公司或实际控制人可以较少的资金控制整个集团公司，由此形成某一“企业帝国”或“金融帝国”，如民营电器制造商正泰集团和显赫一时的“德隆系”都是借助交叉持股形成庞大德公司集团的。

        5、狙击恶意收购。在相互交叉持股之后，由于相互之间持有对方的股份形成一种特有的联盟关系，在遭遇到外部公开市场收购时，这种稳定的联盟关系可以有效阻止敌意收购。这种阻止外部收购主要通过两个方面来实现的，其一是由于稳定的联盟关系，使其股价处于较为稳定的状态；其二，在已经出现敌意收购的情况下，被收购公司可以通过交叉持股方式中表决权传导机制让联盟一方拒绝以收购方的价格向收购者抛售，形成事实上的“白衣骑士”。但是富有讽刺意义的是，在公司相互持股的情况下，由于在股市下跌过程中会形成助跌效应，因此，交叉持股的公司反而容易成为被并购的目标。

（二）消极效应

        1、虚增资本。两个公司之间的交叉持股会导致资本虚增，因为此时事实上只是同一资金在两个公司之间来回流动，但每流动一次会导致两个企业同时增加了资本额。例如甲公司原有100万注册资本，再向乙公司定向增发100万的股份，同时乙公司也向甲公司增发100万的股份。两个公司资本总额增加了200万，但事实上等于甲公司与乙公司相互退还了出资，两个公司的净资本根本没有增加。这一情形就违反了大陆法系上的法定资本原则，对公司的债权人产生了严重的侵害。

         2、诱发内幕交易和关联交易。交叉持股造成两个公司之间的关系更加密切，信息沟通更加及时与频繁，这对于上市公司而言可能造相互成为对方的“内部人”，使上市公司的信息扩散范围更加广泛，由此可能诱发内幕交易。因此，可以说交叉持股制度本身就是内幕交易的温床。据台湾学者研究，交叉持股一般都伴随着大股东利用资讯优势炒作股票的行为。大股东、实际控制人以及管理层往往以交叉持股为通道进行关联交易，而这种关联交易背后往往是利益输送。其常见方式有以下几种：先将消息透露给相关当事人，由当事人买入母公司的股票，再由子公司来炒作母公司的股价，而子公司炒作股票的资金又是从母公司贷款来的，借此机会将母公司资产转移给其他人员；在母公司大股东被套时，借子公司购买母公司股票，从而使得母公司大股东和内部人士解套。

        3、形成行业垄断。公司之间的交叉持股可以建立策略联盟，维系彼此之间的生产、供销等关系，以强化竞争优势，但同时它可能造成垄断联合，特别是在具有竞争关系横行的公司之间，利用交叉持股可以产生排挤其他竞争对手，牟取垄断利润的行为。此外，因交叉持股而形成的封闭的市场格局，也造成资本市场并购机制无从发挥作用，使得其具有资源调配功能无法实现，继而也无法对管理层形成外在压力，不利于其改善管理效率。

        4、管理层职位的自我选任。利用交叉持股管理层可以架空股东的表决权，因为按照公司法的规定，一公司对另外公司的股权行使由董事会自由决断，在母子公司交叉持股的情况下，母公司的董事会就会利用交叉持股轻松地将股东的表决权传导给自己，因此会形成事实上完全由母公司的董事会控制两家公司的局面。即使在非母子公司之间的交叉持股，但是相互持股比例在分散股权中占有较大比例时，双方董事会会串通一气，相互“礼让”表决权的行使，使得可以自我维持董事职位。可以通过约定表决权行使的方式，如我选你为董事，而你也选我为董事；也可以直接地将表决权授权给对方董事会行使。通过交叉持股的方式，很可能形成“千年或万年”董事。

       5、铸就股市泡沫。对于上市公司而言，交叉持股会使得二级市场的股价升降对彼此公司的盈亏产生极大的助推作用，继而形成环环相扣的多米诺骨牌效应。以日本股市为例，交叉持股使得相关企业在牛市中涨幅巨大，三菱重工和新日铁在1987-1989年的三年大牛市中，远远跑赢了日经指数，但是据日本彭博社2008年5月26日报道，日本野村控股公司最新统计显示，上一财年（2007年4月至2008年3月），日本公司相互持股的操作共造成32亿美元投资损失。由于东京交易所指数下挫29%，有130家公司宣布证券投资亏损，10倍于前一财年。在我国台湾地区，据相关人员统计，自台湾“经济部”宣布子公司买入母公司股票不违法《公司法》后，通过子公司买进母公司股票的34家上市公司中有12家公司出现了财务吃紧甚至宣布重整的危机。我国上市公司在去年的牛市行情中，也出现了因为交叉持股造成股价大幅上扬的现象。以中国平安与中国人寿的交叉持股为例，到2007年8月中旬，平安共持股国寿2565.3万股，占国寿总股本的0.1%，持股市值达9.04亿元；国寿共持股平安1332.96万股，占平安总股本的0.19%，持股市值达到6.27亿元。两只股票的股价近两个月中累计涨幅均已超过50％，其中与其交叉持股的贡献不无关系。就我国目前实施的新会计准则更加容易使得交叉持股式的股权投资泡沫化。因为根据《企业会计准则第22号———金融工具确认和计量》，对于交易性金融资产，取得时以成本计量，期末按照公允价值对金融资产进行后续计量，公允价值的变动计入当期损益。按照这一规定，上市公司进行短期股票投资的，将不再采用原来的成本与市价孰低法计量，而将纯粹采用市价法，此举将使上市公司在短期证券投资上的损益浮出水面，也就意味着这些交叉持股公司面临价值重估机遇。

         6、营造过度投机气氛。过高比例的交叉持股会导致上市公司降低对分红派现的需求，因为此时会出现零和博弈，相互分红等于没有分红。为此上市公司必然转会忽略对方的实际盈亏，只关注股价的实际变动，在做出相互具有影响的决策时也尽量降低分红派现的比例。作为弱势群体的中小投资者也只能被迫接受这一策略，从关注转向关注纯粹的股价变动，由此导致整个股票市场的浓厚投机氛围，继而导致市场机制发生扭曲，无法发挥价值发现功能。

三、并购重组中交叉持股相关问题

      上市公司并购重组过程中产生的交叉持股，是监管机构关注的焦点。交叉持股通常涉及两方面的问题：一是是否违反《公司法》及其他相关法律法规的禁止性规定；二是对公司治理产生的影响及解决方案。

▌1、交叉持股不违反法律法规的禁止性规定

1992年5月15日，国家经济体制改革委员会发布的《股份有限公司规范意见》（2015年5月30日已被废止）第24条对交叉持股作出了规定，即“一个公司拥有另一个企业百分之十以上的股份，则后者不能购买前者的股份。”1993年颁布的《公司法》及此后的历次修订则未对公司间的交叉持股行为作出禁止性规定。

       2012年10月11日，证监会修订《证券公司设立子公司试行规定》（证监会公告〔2012〕27号），其第10条规定：“子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份，或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。”也即，证券公司及其子公司间不得存在交叉持股行为。

       据此，除证券公司及其子公司外，公司的交叉持股行为不违反《公司法》及其他相关法律法规的禁止性规定。

▌2、交叉持股对公司治理的影响与解决方案

虽然法律法规未禁止上市公司的交叉持股，但其容易引发其他方面的问题，如导致虚增实收资本、股权结构不清晰，诱发内幕交易和关联交易等。在监管机构表示关注时，上市公司通常需针对交叉持股对上市公司治理的影响进行说明并提出相关解决方案。

       （一）常林股份（600710）与苏美达集团、国机财务、国机资本的交叉持股案

常林股份（600710）拟实施“重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金”的关联交易事项，该事项实施完成后，其股权结构为：

       2016年7月、9月，针对证监会的反馈意见涉及的相关问题，常林股份从以下方面进行了说明：

1.持股比例较低，不能对公司经营决策产生重大影响

       苏美达集团持有国机财务5.45%股权，是国机财务并列第7名股东，苏美达集团5.45%股权与第一大股东国机集团20.36%股权有较大差距。苏美达集团持有国机资本2.11%股权，是国机资本并列第11名股东，苏美达集团2.11%股权与第一大股东国机集团33.75%股权有较大差距。苏美达集团对国机财务和国机资本持股比例较低，不能对国机财务和国机资本的经营决策产生重大影响。

       国机财务持有常林股份3.46%股权，国机资本持有常林股份4.04%股权，对常林股份股东大会所做决议的影响均较小，不能对上市公司的经营决策产生重大影响。

2.通过转让股权清理交叉持股

        苏美达集团承诺：将于交易发行的股份登记至国机集团和江苏农垦名下之日后36个月内，办理完成将所持国机财务及国机资本的股权转让给第三方的股权转让手续。

（二）风帆股份（600482）与武汉船机、中船投资的交叉持股案

      风帆股份（600482）拟实施“发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金”的关联交易事项，该事项实施完成后，其股权结构为：

        2016年3月，针对证监会的反馈意见涉及的相关问题，风帆股份从以下方面进行了说明：

1.持股比例较低，对公司决策影响较小

本次重组完成后，武汉船机持有中船投资1.157%股权，对中船投资股东会所做决议的影响较小；中船投资持有风帆股份股份比例为0.77%，对风帆股份股东大会所做决议的影响较小。

2.委托第三方行使影响较小的股份表决权

为避免交叉持股事项对风帆股份的公司治理造成不利影响，中船投资承诺自重组完成后至武汉船机将所持中船投资股权转让至第三方前，中船投资将所持风帆股份股票的表决权委托给中船重工集团行使。

3.通过股权转让清理交叉持股

武汉船机将于重组完成后12个月内办理完成将所持中船投资1.157%股权转让给第三方的股权转让手续。

（三）亚威股份（002559）与平衡基金的交叉持股案

亚威股份（002559）拟实施“发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金”的关联交易事项，该事项实施完成后，其股权结构为：

       2015年6月，针对证监会的反馈意见涉及的相关问题，亚威股份从以下方面进行了说明：

1.持股比例较小且承诺放弃股份表决权，不能对经营决策施加影响

       本次交易前亚威股份已建立起完善的公司治理结构，建立健全了三会制度。交易完成后，平衡基金将持有亚威股份约0.5393%的股份，股份比例很小。鉴于平衡基金持有亚威股份的比例比较小且其承诺放弃了股份表决权，平衡基金对于亚威股份的经营决策将不能施加影响。

2.通过股份减持清理交叉持股

      平衡基金出具《承诺书》，承诺：放弃所持亚威股份的表决权；交易完成后不增持；因本次交易取得的股份，将在锁定期限届满后一年内减持完毕。

（四）华仁药业（300110）与红塔创新的交叉持股案

      华仁药业（300110）拟实施“发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金”的关联交易事项，该事项实施完成后，其股权结构为：

      2015年6月，针对深交所的重组问询函涉及的相关问题，华仁药业从以下方面进行了说明：

       华仁药业已建立完善且符合上市公司规范要求的公司治理结构，交叉持股因交易被动产生。在交易完成后、回购实施前，红塔创新持有的相关股份不行使相应表决权，交叉持股不会对公司治理结构造成不利影响。

       另外，2015年5月，华仁药业在预案中针对交叉持股问题提出解决方案：

       为解决交叉持股问题，华仁药业及红塔创新共同出具承诺，在交易实施完成后60个工作日内，华仁药业以1元总价向红塔创新回购其所持有的全部上市公司股份并注销。

▌3、结论

综上，在并购重组过程中，交叉持股虽然不构成交易的实质性法律障碍，但在监管机构已经发函关注的情况下，相关方通常会主动清理，以避免交叉持股对交易造成不利影响。

来源：新三板上市事务操作