结构化信托中，优先级受益人向劣后级受益人收回本金并收取固定收益的，双方为借款关系
一、结构化信托中，劣后级受益人承担信托到期后向优先级受益人返还本金并支付固定收益的义务，双方为借款法律关系。
二、劣后级受益人以自身资金及借入款项购买股份，该股份虽名义上由信托公司持有，但由劣后级受益人承担实际的经营风险，因而劣后级受益人为股份的实质所有权人。
一、2011年11月8日，徐文玉与陕国投签订《陕国投·智慧1号定向投资集合资金信托计划信托合同》，徐文玉认购该信托计划项下特定受益权3,000万元，陕国投·财富5号资金信托计划认购该信托计划项下一般受益权6,000万元。合同约定，信托财产优先分配一般收益权信托利益，一般受益人的预期年化收益为7%，不足部分由特定收益人补足，若变现财产大于或等于本金及预期收益，则剩余现金支付给特定受益人。信托计划资金用于投资上市公司众和股份，股份登记在信托公司名下。
二、2013年10月31日，徐文玉与张宇签订《过桥借款协议书》，约定徐文玉以大宗交易的方式将指定信托持有的标的证券过户到张宇名下，由张宇代持的方式向张宇借款，融资期限为6个月，年化利率10%。合同约定未经徐文玉指令不得出售股份，后张宇私自出售股份。
三、2015年11月6日，徐文玉向上海高院起诉，请求张宇赔偿股票损失3.1亿元。上海高院一审认为，徐文玉与张宇签订的《过桥借款协议书》系双方真实意思表示，合法有效，张宇出售众和股份股票的行为违反合同约定，应赔偿股票差价损失800万元。
四、徐文玉不服，向最高法院上诉，请求撤销原判，支持其一审诉请。最高法院认为《过桥借款协议书》无效，但一审法院酌定张宇向徐文玉赔偿股票差价损失800万元的处理结果公平合理，可予维持，因而判决驳回上诉，维持原判。
五、徐文玉之妻、遗嘱继承人徐国英向最高法院申请再审，最高法院裁定驳回再审申请。
本案的争议焦点为案涉众和股份股票的所有权人。
本案中，众和股份股票登记在陕国投·智慧1号信托计划的名下，嗣后又通过大宗交易平台登记在张宇名下，最高法院对案涉股票的所有权归属问题采取实质重于形式的判断标准，认为徐文玉是案涉股票的实际所有权人。为论证这一观点，最高法院首先认定信托计划中特定受益权人与一般受益权人之间的法律关系为借款合同关系：
根据信托合同的约定，徐文玉为特定受益人，其义务是在信托到期后向一般受益人返还本金并支付年化7%的收益，并承担该信托计划所购众和股份股票价格波动的风险，其权利是在支付信托计划费用、信托税费、一般受益人本金和逾期利息之后，享受其余部分的财产收益。
根据《中华人民共和国合同法》第一百九十六条关于“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同”的规定，该信托计划中特定受益权人徐文玉与一般受益权人陕国投·财富5号资金信托计划之间的法律关系，依法应当认定为借款合同关系。
此外，徐文玉自己出资并借入部分款项买入股票，实际享有该股票的收益并承担价格变动的风险，是该部分股票的实质所有权人。
1. 根据《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）第一条之规定，“结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。”结构化信托具有融资功能，优先级受益人与劣后级受益人向信托计划中投入资金，优先级受益人获得固定收益，劣后级受益人获得剩余收益，相当于劣后级受益人从优先级受益人处获得融资投资于信托计划中。劣后受益人对优先受益人同时有一定的担保功能，如果发生投资损失，劣后级受益人要以自己的本金为限对优先级受益人的本金和收益进行担保。
2. 本案中，最高法院将结构化信托中优先级受益人与劣后级受益人之间的关系借款关系的原因在于：优先级受益人不承担任何本金损失，保证本金、固定收益，无需承担投资风险；此外，劣后级受益人是信托投资股票的实际所有权人，信托公司听命于劣后级受益人。当事人并无设立真实结构化信托的意思表示，仅通过结构化信托借款，因而被认定为借款关系。最高法院作出此项判决后，通过结构化信托为借贷行为的企业对此类交易安排应更加警惕。
3. 本案裁判中，法院以实质穿透思维认定当事人之间的法律关系。一般而言，商事交易为追求交易效率，采外观主义原则判断当事人之间的法律关系，而民事交易中则更加注重当事人的真实意思表示，探究交易背后真实的法律关系。本案中，最高法院在商事裁判中采实质重于形式的判断标准，一定程度上有利于保护交易安全，加强监管。
《中华人民共和国合同法》
第一百九十六条 借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同。
《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）
一、结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。
本通知中，享有优先受益权的信托产品投资者称为优先受益人，享有劣后受益权的信托产品投资者称为劣后受益人。
《全国法院民商事审判工作会议纪要 （征求意见稿）》
90. 信托文件将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定由优先级受益人以资金认购信托计划份额或者股权、股票、债券、票据、债权、不动产、在建工程等特定资产或特定资产收益权，或者其他信托计划、资产管理计划受益权份额，劣后级受益人负有在信托到期后向优先级受益人返还本金并支付固定收益等义务，对信托财产享有扣除相关税费、优先级受益人本金和预期收益之后的其余部分的财产利益等权利的，优先级受益人与劣后级受益人之间的关系一般可以认定为借款合同关系，劣后级受益人为债务人，优先级受益人为债权人。
优先级受益人认购的特定资产、特定资产收益权、或者其他信托计划、资产管理计划受益权份额是否办理了过户登记手续，不影响双方之间法律关系的认定。
关于张宇是否真正取得了系争股票所有权的问题。
本院认为，根据现行证券市场的清算交收制度，行为人通过集中竞价交易或者大宗交易平台买入证券后，证券登记结算机构在完成清算交收活动后将证券登记在该行为人的证券账户之中，行为人即取得证券的所有权。一般情况下，登记外观能够表彰所有权的归属，但这一权利判断原则存在例外。行为人虽然在形式上未被登记为证券的所有权人，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际控制证券权利，并享有该证券的收益或者承担该证券的亏损的，应当认定行为人对该证券拥有实质所有权。本案系争的2,918.51万股众和股份股票，原本是登记在从形式上看，徐文玉并非系争股票的所有权人。但若拘泥于这一登记外观的形式判断标准，则无法解释双方当事人为什么会签订案涉《过桥借款协议书》这一问题。因此，就案涉2,918.51万股众和股份股票的所有权归属问题，本院采取实质重于形式的判断标准，加以评判。
首先，徐文玉是陕国投·智慧1号信托计划名下众和股份股票的实质所有权人。本案中，徐文玉在辞任众和股份的监事职务之后，于2011年11月8日与陕国投签订《陕国投·智慧1号定向投资集合资金信托计划信托合同》，并以特定受益人身份认购该信托计划项下特定受益权3,000万元，陕国投·财富5号资金信托计划认购该信托计划项下一般受益权6,000万元。按照信托合同的约定，徐文玉作为特定受益人，其义务是在信托到期后向一般受益人返还本金并支付年化7%的收益，并承担该信托计划所购众和股份股票价格变动的风险；其权利是在支付信托计划费用、信托税费、一般受益权人本金和预期收益之后，享受其余部分的财产利益。根据《中华人民共和国合同法》第一百九十六条关于“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同”的规定，该信托计划中特定受益权人徐文玉与一般受益权人陕国投·财富5号资金信托计划之间的法律关系，依法应当认定为借款合同关系。徐文玉自己出资并借入部分款项买入股票，实际享有该股票的收益并承担价格变动的风险，是该部分股票的实质所有权人。上诉人徐文玉关于系争股票由其借款购买，是系争股票的实际权利人的诉讼理由成立，本院予以采信。本案中，系争2,918.51万股众和股份股票以陕国投-锦江证券信托的名义持有，以及众和股份年报中未依法如实披露其真实权益归属等违规事实的存在，并不影响本院对系争股票实质所有权的判断。
其次，系争2,918.51万股众和股份股票虽然通过大宗交易平台过户至张宇名下，但根据案涉《过桥借款协议书》的安排，风险承担和收益归属并未真正从徐文玉转移到张宇一方。本案中，按照信托合同的约定，在陕国投·智慧1号信托计划到期后，徐文玉应当变现信托财产以支付信托计划费用、信托税费、一般受益权人本金和预期收益，从而实现其在该信托计划中的财产利益。但上诉人徐文玉并未选择通过交易市场变现股票，而是在众和股份的实际控制人许建成和案外人贺联杰的撮合下，通过向张宇借款的方式实现信托计划形式上的清算。根据案涉《过桥借款协议书》的约定，徐文玉通过大宗交易将信托计划持有的股票过户到张宇名下，以由张宇代持的方式向张宇融资。张宇受让股票后须积极协助徐文玉以信托公司或证券公司代持的方式受让张宇代持的股票，徐文玉指令张宇通过大宗交易的方式将股票卖给徐文玉或其指定的第三方，交易价格应尽可能覆盖张宇融资本金及应得利息，交易完成后张宇因此获得的款项如超过过桥借款本息，张宇应当在2个交易日内将超过部分支付给徐文玉，不足部分徐文玉应当在2个交易日内支付给张宇，交易费用由徐文玉承担。由此可见，本案中当事人的协议安排虽然在形式上存在着股票从“锦江证券信托→张宇→新的信托计划”的交易结构设计，且股票也已经实际经由深圳证券交易所的大宗交易平台过户到张宇名下，但有别于真实的大宗交易，系争股票价格变动的收益和风险并未因此而发生转移。
根据当事人在协议中的约定，股票的价格变动风险仍然由徐文玉承担，收益亦由徐文玉享有。因此，系争股票的所有权并未真正发生转移。上诉人徐文玉关于其是案涉股票的实际权利人、张宇只是代持有人的诉讼理由成立，本院予以采信。被上诉人张宇关于其实际出资、通过大宗交易买入标的证券，在深圳证券交易所和中登公司均有登记，在法律上取得了对标的证券享有自由处分的权利的诉讼理由不能成立，本院不予采信。
最高人民法院徐文玉、张宇借款合同纠纷案[（2017）最高法民终604号]
结构化信托具有融资功能，不属于非法融资融券。
案例一：郝茹莎、万向信托有限公司信托纠纷案[最高人民法院（2017）最高法民申3856号]法院认为：“万向公司并没有从事非法融资融券业务。根据《证券公司融资融券业务管理办法》第二条规定：融资融券是指向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。71号合同中第三条关于信托目的规定，委托人基于对受托人的信任，自愿将其合法所有的资金委托给受托人并加入信托计划，指定受托人将本信托计划项下的信托计划资金投资于股票、场内货币型基金、债券逆回购等。71号合同第8.23条亦明确约定投资限制中规定不得进行融资融券交易。根据本案实际情况，万向公司与郝茹莎签署的信托合同并不符合融资融券的业务规定，万向公司也未向郝茹莎出借资金或者证券，并且诉争的信托计划属于结构化信托，其结构化形式所产生的融资功能，是其本质具有的附随效果，并不能因为信托属于结构化信托并具有融资功能，就将其认定为融资法律关系即万向公司开展融资业务，原审法院认定诉争信托不属于非法融资融券正确。”
案例二：郝茹莎与万向信托有限公司信托纠纷案[浙江省高级人民法院（2017）浙民终184号]法院认为：“关于是否属于非法融资融券。在伞形信托中，优先级委托人提供资金并享受固定收益，劣后级委托人可以用较少的资金配资，从而利用杠杆在二级市场博取高收益。据此，伞形信托确实有融资功能。但这不属于《证券法》所规制的融资融券行为。根据《证券法》第一百四十二条规定：‘证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。’该规定规范的主体为证券公司，而非信托公司。而其他法律法规中，亦未明文禁止此种融资形式。而且，结构化信托的融资功能，是其结构化形式所产生的附随效果，优先级受益人和次级受益人之间的分配关系，是根据不同委托人的需求及风险偏好作出的安排，这种融资功能，在单一结构化信托中亦存在，并非伞形信托的特性，因其存在融资功能而推定其非法，缺乏相应法律依据。”
（执行主编：李元元）
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唐青林律师、李舒律师 北京云亭律师事务所创始合伙人，均从事法律职业多年，实务经验丰富。专业论文曾发表在《最高人民法院民事审判指导与参考》及《法学研究》等。曾代理多起在最高人民法院审理的疑难复杂案件并成功获得胜诉，参与办理的各类案件总金额累计达百亿元。领衔的律师团队专门办理来自全国各地的重大疑难复杂案件，团队“十大金刚”最低学位为硕士学位，全部毕业于清华大学、北京大学、中国人民大学、中国政法大学等著名高校，均取得法学专业博士或硕士学位，理论功底深厚，实践经验丰富。在北京大学出版社、中国法制出版社等出版《公司诉讼法律实务精解与百案评析》《公司并购法律实务精解与百案评析》《企业家刑事法律风险防范》《公司保卫战》《公司法司法解释四裁判综述及诉讼指南》等法律专业著作十余部。团队深度耕耘的业务领域：公司法（含公司并购及公司控制权）、合同法、担保法、金融、土地与矿产资源法、工程建设与房地产法、高端婚姻家事纠纷、重大财产保全与执行。
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