摘要：由于股权众筹发展过于迅猛、互联网受众广泛，金融结构性风险出现无限放大的可能，这对投资人保护的要求越来越高。我国内目前对投资人适当性制度的应用已经充分体现在创业板、新三板、融资融券、股指期货等领域，但尚未应用于股权众筹领域。将主要的适当性义务分配给股权众筹平台，而不是投资人、融资人，是经过科学论证的规制经验，也是出于公众对政府维持市场秩序的公众信任度的考量。通过一项实践问卷调查，分析股权众筹平台适当性主体义务应当涵盖：尽职调查投资人适当性信息、对适当性信息进行保管和保密、对投资人进行分类、产品分级与适当性匹配、差异化风险揭示、差异化信息披露。
关键词：适当性匹配 主体义务 分类管理 差异化披露
股权众筹平台适当性主体义务的研究背景
中国共产党第十九次全国代表大会的报告指出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，守住不发生系统性金融风险底线。中央经济工作会议指出，要把防控金融风险放到更加重要的位置。长期以来，实体经济融资困难和融资成本高的关键之一在于中小企业融资渠道狭窄。股权众筹的特点是融资便捷，近年来受到初创企业追捧，成为互联网金融的领头羊。但由于股权众筹发展过于迅猛、互联网受众广泛，金融结构性风险出现无限放大的可能，这对投资人保护的要求越来越高。
“投资人适当性制度”（Investor Suitability），曾译作“投资适当性制度”，即金融机构提供的产品和服务必须与客户的财务状况、投资目标、风险承受能力、投资需求、知识和经验相适应。是迄今为止在证券市场对投资人保护较为得力的世界通行制度。我国内目前对投资人适当性制度的应用已经充分体现在创业板、新三板、融资融券、股指期货等领域，但尚未应用于股权众筹领域。中国证监会于2018年度发布立法工作计划，将制定《股权众筹试点管理办法》列为立法重点选题，学界和实务界开始着力探讨股权众筹领域中引入投资人适当性制度的问题，而这类问题最核心要解决的是，如何强调并构建股权众筹平台的适当性义务，以保护投资人权利，防范金融结构性风险。
股权众筹平台承担适当性主体义务的合理性
在我国股权众筹投资人适当性制度的构建中，为什么是股权众筹平台承担适当性义务最主要的部分？
世界各国对股权众筹平台的法律定位，定义不一，有的认为其是中介交易场所，有的认为是集资门户。对股权众筹平台性质的不同认定，决定了所在国市场法律对平台的监管规范，比如在经纪市场法律法规健全的美国、意大利，股权众筹平台被认为是一类特殊集资门户，其集资行为就得到了相应的规范，同时明确集资门户不得提供投资建议、禁止为平台上展示的证券进行劝诱性销售。而法国认定股权众筹平台是一类咨询机构，既然作为一般咨询机构，就不再对其有一定数量注册资本的要求，也明确要求其不能从事平台推荐以外的其他金融活动。
当前我国的证券立法中，并没有与国外相同的“经纪”概念，从股权众筹平台目前从事的业务来看，实则是具备许多混合的金融模式。目前，我国主流的观点是，股权众筹平台是一类专门的机构，而不是证券公司等金融机构。我国的股权众筹平台，实际上具有证券承销商、证券经纪商、证券保荐人甚至证券交易所的某些特征，但与之还存在很大的区别。从接收投融资双方指令，从事交易服务方面来看，股权众筹平台承担的角色，与证券交易所、证券公司类似。从从事经纪业务，促成项目成功投融资并收取费用方面，股权众筹平台又和证券经纪人具有一定相似之处。从展示项目，进行风控和审查，进而推出项目，招揽投资的角度来看，又具备证券保荐人的某些特点。另一方面，我国的立法探索，也为传统金融机构开设股权众筹网站开了口子。金融机构和互联网企业设立股权众筹平台，都有法律和政策支持。
股权众筹平台本身就不仅仅是承担一个“证券交易所”的职能，它居于投融资双方的中间，掌握着信息枢纽，对投融资双方具备尽职调查等工作的条件和能力，撮合交易后，提取盈利，从种种特征出发，可以看出股权众筹平台确实兼具证券承销商、证券经纪商、证券保荐人甚至证券交易所的某些特征，将其认定为一种专门机构，未来应当为其设立一种特殊的金融牌照，这是符合当前金融改革形势，也可以打破传统投资人适当性制度适用范围的问题桎梏。而从实际上看，不论是国外的实践，还是我国的投资人适当性制度探索，投资人适当性制度从来就不是仅仅适用于证券公司销售金融产品或者为销售金融产品提供“劝募”服务的领域。这一点，可以从许多已经适用过投资人适当性制度的领域看出，比如与股权众筹比较相似的创业板市场，虽然证券公司仅仅是承担接收交易指令、服从买卖指令、提供投资通道的职能，可由于创业板的实际情况，依然对创业板领域的证券公司适用了投资人适当性制度。即便是认定股权众筹平台的居间人定位，也并不就排除了居间人一定不能适用投资人适当性义务。在国内已经生效的法律判决中，就不乏已经确定了股权众筹平台是居间人地位，但仍然要求其承担对投资人、融资人履行适当性义务的案例。不管是出于对投资人保护的角度，还是出于对市场秩序的考虑，股权众筹平台履行适当性义务，是法律规制互联网金融市场秩序的必由之路。
股权众筹平台处于信息的枢纽，掌握着互联网开放的资金供需信息，如果不是股权众筹平台承担适当性主体义务，将会如何？有名的“公地悲剧”理论，就很好的说明了这一点。假设存在一块公共用地（在此处指代互联网开放的资金供需信息），如果每个人都用权去使用这块既定的土地，那么将没人有动力去关心庄稼是否已经播种，土地是否被滥用，每个单独个体对公共用地的滥用，都可能会造成由全体共同承担责任和损失的局面，并且滋生投机行为，因此集体行使权利最终导致的结果是集体冷漠和土地的贬值、损失。而如果将这块土地分割为许多小块，分配给个体种植经营，个人对于土地的使用权独享也就意味着要尽可能的保护自己的土地不受损失，并且对土地使用的规划将明显走向效益增加的选择，最终每单块土地的增值部分加总，其总体效益也有所提高。股权众筹平台也面临“公地悲剧”的范式，在面对成千上万的互联网供需项目时，股权众筹平台对项目的初步筛选就十分重要，如果股权众筹平台仅仅将这种网络信息资源（供需关系与项目信息）视作公开、任意的存在，风险存在与否都与自己没有多大联系，那么佣金的微小激励，将无法保证股权众筹平台对项目进行先期谨慎审查和筛选，而这一审查筛选对公众投资人来说，相当重要。如何避免股权众筹平台将公众投资人利益当作“公地”来看待，就是一个值得思考的问题。这里的“筛选”实际上就涵盖了投资人与项目进行适当性匹配的意思。
卡拉布雷西从责任分配的法源出发，第一个阐述了“严格责任”的学说，他的观点指出：“能够以最低代价避免成本的人（the cheapest cost-avoider）”承担损失，此观点即为有名的“市场预防”，或称“普遍预防”。“能够以最低的代价避免成本发生的人自己可以进行适当的成本——效益分析，并采取相应的行为”。而针对投资产品和投资人风险能力不相匹配的不适当损失，股权众筹平台在预防损失上可能付出的成本，要比投资人低很多。
在笔者进行的一项调查中，反映出投资人对股权众筹平台的依赖度非常高。当问及“您在进行投资前你会做什么事”，选择“（1）联系初创发起人”的比例为11%，选择“（2）开展背景调查”的比例为20%，选择“（3）仔细阅读网络上对该项目的介绍”的比例为52%，选择“（4）其他举动”的比例为17%。这个问题调查的是投资人在进行投资前会进行什么样的行为来搜集信息，解决信息不对称问题。选择比较集中的是（3），说明投资人实际上很难开展有效的调查，对股权众筹平台披露的信息依赖较大，这表明在未来的风险防控中，须加强信息披露的适当性义务，对投资人提供差异化的服务，力求解决信息不对称。当问及“您是如何获取网上投资的信息”，选择“（1）通过融资发起人的宣传了解”的比例是21%，选择“（2）通过网络推送信息了解”的比例为71%，选择“（3）我从不在意网络投资信息”的比例为8%。这个问题反映出投资人对互联网平台信息的关注度，既然投资人的信息大部分来自平台，那么平台就有义务和责任对信息的真实性和完整性把关。
在域外，对股权众筹平台应当承担的适当性义务的研究中，引入了公众信任度的考量，即在包括股权众筹在内的各种金融投资活动中，保持市场信心的根本要求在于各方参与主体对金融活动的心理信任程度。股权众筹平台处于信息的枢纽中心，是投资人对融资项目进行信赖的出发点。监管层对金融市场的治理，很大部分考虑也是为了维持市场信心，市场信心是市场秩序的前提。股权众筹平台作为居于投资人和融资人之间重要地位的机构，监管层对其科以主要的适当性义务，对于股权众筹平台来说，没有比经过国家认证与法律允许，更能实现公众信任的途径。换言之，承担适当性主体义务，是股权众筹平台责任担当的体现，也是国家认证的基础。而作为监管层来讲，将主要的适当性义务分配给股权众筹平台，而不是投资人、融资人，是经过科学论证的规制经验，也是出于公众对政府维持市场秩序的公众信任度的考量。既然股权众筹平台应当承担适当性主体义务已经得到论证，那么，股权众筹平台应当承担的具体义务内容是什么？
股权众筹平台承担适当性主体义务的具体内容
股权众筹平台承担适当性主体义务的核心词是“主体义务”，是整个股权众筹投资人适当性制度的最主要部分，和投资人、融资人承担的“辅助义务”有明显区别。
（一）尽职调查投资人适当性信息
尽职调查是股权众筹平台适当性义务的重要环节，甚至在一定程度上， 被视作是整个股权众筹投资人适当性制度的起点，世界各国的立法，都要求股权众筹平台负有了解客户的义务，这和股权众筹平台所处的中间地位分不开。而我国长期的金融实践，对金融机构的尽职调查义务，从来都是严格规制。作为资本市场的信息反应枢纽，第一时间能接触到投融资双方的信息，如果怠于行使尽职调查，不去了解客户，自然无法弄清楚什么样的项目产品适合什么样的客户，投资人适当性制度将成为空谈。因此，在股权众筹平台的适当性主体义务中，最首要的，就是尽职调查，这是一切适当性制度的起点。
虽然我国目前没有出台《股权众筹管理办法》，但在过去的许多规范文件中，可以明确看到立法层面对股权众筹平台履行尽职调查义务对实现投资人适当性制度有多么重要。监管层对股权众筹平台履行适当性主体义务的导向在于，一是对适当性信息须进行尽职调查，二是对获取的适当性信息还应当进行妥善保管。
我国股权众筹平台的适当性主体义务要求平台必须对适当性信息进行尽职调查，那么哪些信息属于适当性信息？参考国外立法例，美国和欧盟国家将投资人信息收集视为一个系统型的客户刻画——“你如何认识你的客户？”，其系统（部分）要素见表1。
分析上表可以看出，不论是美国还是欧盟，对于金融机构的适当性信息收集，具有长期的实践，并得出了行之有效的指标，这些指标汇集后，体现在规范文件中，既要求金融机构必须履行适当性信息的调查义务，又给出了详细的指引，哪些信息是必要了解，哪些信息是适度了解，哪些信息是一般了解，按图索骥式的客户刻画方式为目前通行做法。在我国上海证券交易所发布的《上海证券交易所投资者适当性管理暂行办法》中，要求上交所会员须承担投资人适当性义务。我国创业板的规范指引里，要求证券公司进行的适当性信息尽职调查比较详细和科学，对于股权众筹平台的适当性义务履行具有一定借鉴意义。如前所述，创业板和股权众筹涉及的项目在初创属性上有一定形似，作为创业项目的风险控制而进行的适当性信息尽职调查，对股权众筹平台有借鉴意义，它的问卷方式及题目的科学设计，可在未来我国股权众筹平台的适当性义务中，进行规制。
然而，一枚硬币总有两面，客观而论，对于投资人风险能力的刻画，涉及到方方面面问题，一张表格式的调查，并不能解决全部问题，承担适当性义务的主体还需要发挥主观能动性，才能完全掌握客户信息。在现实中，投资人面对金融机构的问卷调查，应付居多，而金融机构的业务人员，对客户信息的问卷调查，也存在未上升到风险控制的思想层面，仅仅是认为这是一个例行公事的程序环节。当前，许多金融机构的尽职调查也流于形式居多，笔者调研中访问了一家金融机构，获取了该公司的问卷设计，在问卷中设计了一系列适当性信息的采集，比如家庭情况、收入情况、投资预期、是否承担房贷和车贷、是否有过投资其他金融产品的经验、学历、所能承担本金损失的百分比例等。该问卷不可谓不详尽，然而笔者在调研中发现，这类调研之所以流于形式，在于平台和投资人的互不信任感。对于投资人来说，自己不过是购买一款投资产品，却要被调查整个收入状况，甚至家庭和不动产信息，这些信息有些涉及到投资人的隐私部分，提供给互联网平台，是否安全？是否恰当？从平台来说，面临的问题是，这些问卷采集的信息，根本无法核实真伪。股权众筹平台不同于银行机构具有征信管理系统等有力工具，可供核实投资人的相关信息。股权众筹平台能做的，是隔着电脑屏幕，通过虚拟网络，和网络上分散在地球不同角落的投资人进行尽职调查，而投资人提供的信息，由于缺乏有效的核实手段，这样的适当性管理，对风险的控制极其微弱。
然而，不可否认，在庞大的网络数据面前，股权众筹平台能使用上述按图索骥的方式，总是有积极意义。而有效适当性信息调查，则需要更多义务性规范。比如，美国SEC规定中间机构需合理调查投资者的投资目标、投资需求、财务状况及其它信息，并将信息进行整合。可以参见的另一个经验是，香港地区的《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》。香港地区一度是亚洲金融高地，其金融市场的繁荣，离不开成熟而有效的规范准则。特别行政区证监会对金融机构的尽职调查，要求颇高，“可以运用一切合理方式，了解客户的信息并保存管理。”
另一方面，如实提供信息，也应当在投资人方面设置配合的适当性辅助义务，后文将会展开论述。对于股权众筹平台来说，获取投资人信息，实际上远比传统金融机构难得多。股权众筹平台在对用户真实性审查时，最大的问题是如何保证用户注册提供信息的真实性，在互联网上，用他人信息造假的情况比比皆是。目前常见的股权众筹平台对投资用户的身份信息审查，都要求用户注册提供身份证件，股权众筹平台除了对用户注册时提供证件进行一一审查外，还应当负担更进一步的查明义务，比如在用户注册提供证件时，要做到身份信息与本人相对应，可以借鉴当前各大券商展开的网上开户方式，通过客服与用户进行远程视频连线，审查用户与所提供证件信息是否相符，并进行在线信息调查，通过连线问答方式对投资人进行适当性信息的问取。通过远程认证和调查方式，不失为克服互联网受众过于广泛的好做法。
如果投资人拒绝提供适当性信息，美国金融业监管局规则（FINRA规则）和欧盟金融工具市场指令MiFlD规则的做法是，当客户经过一定次数的适当性信息调查采集而拒不提供真实信息时，允许金融机构拒绝为其提供服务。
在笔者进行的一项调查中，对投资人进行刻画作出了尝试。当问及“最近您家庭预计进行金融类投资的资金占家庭现有总资产（不含自助、自用房产及汽车等固定资产）的比例是”，选择“（1）70%以上”的占比是8%，选择“（2）50%——70%”的占比是10%，选择“（3）30%——50%”的占比是27%，选择“（4）10%——30%”的占比是36%，选择“（5）10%以下”的占比是19%。这个问题旨在调查投资人的投资比例，投资比例会影响投资人的风险承受能力和损失承受能力，我们可以看到，在这个问题中，受访人选择（3）、（4）的居多，也就是说，在控制家庭投资“仓位”的时候，我国互联网金融领域的投资人比较谨慎。选择（1）的比例仅仅在于8%，用家庭总资产的70%来进行投资，只是少数。又比如调查投资人的专业背景，当问及“以下描述中符合您的情况是”，选择“（1）现在或此前曾从事金融、经济或财会等与金融产品投资相关的工作超过两年”的比例为7%，选择“（2）己取得金融、经济或财会等与金融产品投资相关专业学士以上学位”的比例为27%，选择“（3）取得证券从业资格、期货从业资格、注册会计师证书（CPA）或注册金融分析师证书（CFA）中的一项及以上”的比例为3%，选择“（4）我不符合以上任何一项描述”的比例为63%。这个问题旨在调查受访者的专业属性，我们可以看出，选择（4）的比例最大，也就是说受访者的专业属性普遍比较弱，具备一定金融、经济、财会知识的（1）、（2）、（3）选项合计起来，也无法和（4）选项的受访者进行平衡，互联网金融的用户或者潜在用户的专业程度比较弱，普遍呈现出草根和非专业的表现。
综上，尽职调查是股权众筹平台进行适当性信息收集的初始工具，也是整个股权众筹平台履行适当性义务最重要的一环。我国股权众筹平台适当性义务的尽职调查，必须首先设计好调查问卷的科学性，这一点可以参考创业板投资开户时进行的尽职调查。其次是确保股权众筹平台对投资人适当性信息的保管和保密义务，打消投资人提供信息的顾虑。再次通过法律规范，赋予我国股权众筹平台和金融机构大致相等的地位，从而为股权众筹平台进行征信、资产等信息的真实性核查，打开一个合法的口子。最后，在适当性信息的提供中，如果投资人据不提供信息，股权众筹平台可以拒绝为其服务，如果投资人故意提供虚假信息，股权众筹平台可以获得豁免责任。
（二）对适当性信息进行保管和保密
保管和保密义务，是股权众筹平台适当性主体义务的保障，正如上文所述，如果没有健全合理的保密和保管机制，投资人主动、积极将适当性信息提供给平台，将会面临非常大的忧虑。
纵观各国立法例，都对股权众筹平台的适当性信息保管和保密义务进行了规定，在保管信息的类别方面，有的国家对投资人的基础信息、投资记录进行了法律规制，要求保管信息必须有一定的手续和技术，包括服务器的容量、系统软件的更新、安全防失泄密的措施等。美国MiFlD规则的作法，是要求不光保管适当性信息，甚至适当性信息的采集过程都要保管。我国香港地区则更为严格，不光要求对适当性信息进行采集和保管，还要求销售顾问在对金融产品进行推销时，所作的适当性服务，进行录音保存。在保管适当性信息的时长上，各国规定不一，有的规定保管时长为五年，有的规定保管时长为七年，有的时长为十年。
保密义务则更为严格，股权众筹平台的保密能力和网络技术无法分开，因此在适当性信息的保密方式上，各国法律都要求股权众筹平台必须建立起有效的防窃密、防黑客网络安全体系。
从法律关系的角度来看，适当性信息的保密和保管义务可以是投资人与平台、融资人与平台自主意思表示的约定条款，然则为何要通过法律将适当性信息的保管保密法定义务负担给股权众筹平台呢？核心缘由在于，一是由法定方式确定的保管和保密义务，更能实现平台与投资人之间的相互信任，借以完成适当性信息的真实获取。二是股权众筹平台与融资人的需求一致性较高，在尽可能完成融资，推出项目的诉求上，二者往往忽略了投资人适当性信息的保护。三是保管和保密义务对股权众筹中初创阶段的原创知识产权保护有着重要意义。综上，保管和保密义务若仅仅是各方的约定义务，居于强势一方的平台则可能会为了减轻自己保管与保密的成本，而作出对投资人、融资人不利的条款约定。
综上，我国股权众筹平台的适当性信息保管保密义务，应当采取“底限年限”的做法，即股权众筹平台的保管和保密义务，是法定义务，又是约定义务，法定义务决定了最低的保管和保密年限，双方的约定协议不得低于法定底限。而双方另有特殊需求的，如创意保护、个人特殊隐私等，则可以根据实际情况详细约定。
（三）对投资人进行分类
对投资人进行分类，是为投资人提供适当性服务的前提。股权众筹平台的适当性主体义务，是以适当性信息尽职调查为起点，在获取了信息之后，进行整合分析，对投资人进行分类，从而提供个性化服务，为不同状况的投资人选择适合其投资的产品。
股权众筹投资人适当性制度的核心，是风险控制，那么对投资人进行的分类，应当立足在投资人的风险能力区别之上。有的国家在立法上，将股权众筹投资人分为专业投资人和普通投资人，如日本《金融商品交易法》将投资人分为专业投资人和普通投资人。专业投资人是具备一定专业经验和知识的人。美国的证券法体系中率先设定了“认证投资者”制度。而英国《众筹监管规则》的规定更为直接：参与股权众筹的公众投资人只能是英国金融行为监管局（FCA）授权的机构认证的成熟投资者（Sophisticated Investors）或特定投资人。欧盟的《金融工具市场指引》将客户分为专业客户、合格交易对手及零售客户。
不难看出，世界各国对个人投资人的分类，都立足在投资人的专业性和风险承受能力之上。专业投资人的风险意识和风险控制技能自然要优于普通投资人，专业投资人本身就具备较高风险承受能力，从调查成本上来说，调查风险承受能力，实则也顺带能进行投资人专业程度的调查。股权众筹本身就是“普惠”、“开放”的投资模式，其投资人以草根居多。专业性和非专业性的硬性划分，显得立法用力过猛，易造成股权众筹平台的调查成本过多。因此，我国股权众筹平台的的投资人分类方法，应当重点立足风险承受能力，形成以风险承受能力分类为主，而专业经历为辅的分类方式。
在笔者进行的一项调查中，对受访者的专业性进行了调研，除了上文提及的问题外，还问及“您的投资经验为”，选择“（1）有限，除银行活期和定期存款外，主要通过银行购买货币基金、保本型基金等”的比例为41%，选择“（2）—般，主要投资证券或证券型基金”的比例为21%，选择“（3）较丰富，主要投资股票、股票型基金或混合型基金”的比例为17%，选择“（4）丰富，曾开通融资融券、约定购回式证券交易、个股期权、退市整理板、优先股或港股通业务中的任一项”的比例为12%，选择“（5）非常丰富，曾投资结构复杂或风险极高的结构化私募类产品”的比例为9%。这个问题进一步深入调查投资人的投资经验和经历，从问题中可以看出，选项中的产品，其风险在递加，受访者主要集中在（1）和（2）中，在投资经验上，受访者并不缺乏，受访者缺乏的是参与高风险或者较高风险投资的经验。参与风险型产品的投资经验，决定着投资人对风险的控制经验。
当问及“如果把投资人所能承受的风险分为五个等级（自上而下，第一级为最高，第五级为最低），您能接受到哪个程度”，选择“（1）第一级”的比例为11%，选择“（2）第二级”的比例为13%，选择“（3）第三级”的比例为37%，选择“（4）第四级”的比例为21%，选择“（5）第五级”的比例为18%。受访者的选择峰值集中在（3）和（4），也就是说当前受访者中比较多数的是谨慎型投资人。（1）、（2）、（5）的选项比例比较平均，也就说针对不同风格投资人，股权众筹平台未来需要提供不同的产品进行匹配，这是适当性制度建立的基础。
笔者在调研过程中，深度走访了一家金融机构，该机构在尽职调查的同时对客户进行风险评级，在客户注册登录时，明确要求：“投资者在本行办理理财业务需要填写《客户风险承受能力评估书》进行客户风险承受能力评估。如果投资者同时购买多个理财产品时，可以只填一次评估书。投资者填写评估书后 1 年内再次购买理财产品时，可以不再填写评估书；投资者填写评估书后一年后再次购买理财产品时，必须重新填写评估书；投资者如发生可能影响自身风险承受能力的情形，再次购买理财产品时应当主动要求重新进行风险承受能力评估。发生可能影响自身风险承受能力的情况或距上次填写时间超过 1 年，请主动要求重新填写。不准确、完整地填写评估书可能对产品认购带来不利影响，本行对因此产生的后果不承担任何责任。”在实践中，不同金融机构的风险承受能力评估有不同的做法，有的机构风险承受能力评估的主要内容，和尽职调查重合；有的机构则有所侧重和区别，单独再进行一轮风险承受能力评估。总体上，尽职调查和风险承受能力评估配合使用的情况居多。风险承受能力评估主要是围绕能承受本金损失的百分比，以及对投资目标的分析、投资风格、偏好等。通过评估，将客户分为保守型、谨慎型、稳健型、进取型、激进型五类。笔者认为，这是未来我国股权众筹平台在履行适当性义务时，对投资人进行分类的重要借鉴。
（四）产品分级与适当性匹配
什么风险等级的产品，应当推荐给什么样风险承受能力的投资人，这是股权众筹平台投资人适当性制度的核心操作，它分为三个环节，一是对投资人进行分类，二是对产品进行分级，三是将产品和投资人进行匹配。后面两个步骤，基本上是同时进行，是一个适当性义务的两个层面。在对投资人进行科学分类之后，产品分级是股权众筹平台履行适当性主体义务最核心的环节。产品的分级必须建立在两个基本面上，一是股权众筹平台对融资人发布的项目高度了解；二是股权众筹平台具备分析预测能力对融资人发布的项目进行详细的论证。
股权众筹平台履行适当性主体义务，不仅要对投资人进行尽职调查，对融资人及其项目的信息了解，是解决多方信息不对称的关键。针对这一点，各个国家都作出了相对严格的规定，尤其是金融市场经济比较发达的美国、英国、日本等，对于股权众筹平台了解项目的要求，作了详细规定，如果连项目的基本信息都无法掌握，何谈对项目进行分级？这些信息包括融资用途、盈利模式、监督权行使、预期股权分配、运作方式等。有观点认为股权众筹平台在对融资项目进行审查中，只需要对项目进行合法性审查、形式审查即可，股权众筹平台没有能力，也没有义务对数量众多的互联网融资项目进行实质审查。笔者赞同对融资项目进行合法性审查，即该项目是否符合国家法律，到达这样的审查程度即可。这样的观点并不是与股权众筹平台进行融资项目信息了解和分级相矛盾。股权众筹平台对项目进行合法性审查，和对项目进行分级是两个概念。合法性审查，是平台决定项目能否登上网站进行展示和募集资金的门槛，项目是否具备赢利潜质，应当交给市场去判断，而只有合法性审查通过之后的项目，才会对项目进行进一步了解调查、论证分级。
产品的分级，和项目的预期收益率分不开，根据金融规律，收益和风险也是不可分。预期收益率高的产品，其风险也相对较高。笔者调研走访的金融机构对项目收益进行论证，比如：“投资者理财收益情景分析：假设投资人认购金额 100 万元人民币。（1）最好情景：若XX银行在产品存续期内未提前终止此产品，理财产品实现最高预期年化投资收益率 5.0%，实际存续天数为 91 天，投资者持有到期收益=1,000,000×5.0%×91÷365=12,465.75（元）（2）最差情景：非保本浮动收益理财产品到期时可能损失部分本金，收益为 0。”根据风险和预期收益论证，该金融机构将产品的风险程度进行了分级，见图1：
然而，股权众筹平台的投资人与传统金融理财产品的投资人具有很大不同，股权众筹的融资项目，是以支持初创，获得股权来体现收益，而传统投资产品，则是通过量化货币收益收入来体现收益。二者的区别使得未来我国股权众筹平台在进行产品分级的制度构建中，采取的聚焦考察点有所不同，但方式却值得借鉴。股权众筹平台对产品的风险分级，可以采用“低、中低、中等、中高、高”这样的多级分阶式分级。从对风险的描述和投资人适当性匹配的角度来说，这样的分级应当越多越好。层级越多，则平台对投资人进行项目匹配的精准度更高，比如有的金融机构将产品分级为：“低A、低B、低C……”、“中等A、中等B、中等C”，其操作性更强，准确度更高。
有观点质疑这样简单的分级，就能让客户明白拟投项目的风险情况？客观而言，简单的一个等级标签无论如何也不能完全将项目的风险进行详细阐述，不管是在传统金融机构的产品销售中，还是在股权众筹运作的投资人风险控制中，要向投资人描述产品的详细信息，还必须辅以详细、明确的信息披露、项目说明、风险告知等措施。即便是公司的自有股东，在市场上，也不可能对项目的风险了解得巨细无遗。投资人获取项目具体风险无法通过单纯的一项制度就能解决，但对投资产品进行分级标号，是投资人进行个性化服务的基础，是一种具有积极意义的直观操作。
完成了项目的分级，股权众筹平台履行适当性义务需要完成的，是将项目与投资人进行适当性匹配。参考市面上任意一款金融产品，都会发现在产品说明书里列明“适合客户”的范围，比如：“本理财产品适合风险承受能力为谨慎型、稳健型、进取型、激进型，有投资经验及无投资经验的个人和机构投资者。”某金融机构对金融产品和投资人的适当性匹配，制作了详细的清单表格，什么类别的投资人才能投资什么样的金融产品，有了一一对应的关系。股权众筹平台的投资人适当性匹配，应当按照这样的对应方式进行设计，如表2：
综上，未来我国股权众筹平台的适当性义务规范，包含了对产品进行分级以及对产品进行投资人匹配，根据不同平台和不同项目的实际情况，产品的分级级数、标号可以有所不同，但最为重要的是，建立产品分级和产品与投资人匹配的制度，可以借鉴国外立法经验和国内其他金融领域的实践经验，将其纳入我国未来《股权众筹管理试点办法》之中，并制作分级指引表和匹配指引表，为平台操作提供框架和规范。
（五）审慎风险揭示
风险揭示是股权众筹平台应尽的职责之一，也是平台履行适当性主体义务的一重要环节。风险揭示，又叫风险提示，指的是义务人在特定时候向投资人告知风险状况，用以提醒投资人可能发生的风险，辅助投资人进行理性判断。股权众筹平台所要履行的适当性主体义务中的风险揭示，是指的对不同投资人进行差异化、个性化的服务。风险揭示的方式有多样，有风险告知书、网页提示、公开声明、投资人手册等。风险揭示所需要涵盖的要素都有哪些，笔者在调研许多股权众筹平台的风险揭示书后，通过提取其中的“公因式”，得出一些风险提示的常用做法。如表3：
世界各国都在立法上对平台的风险揭示义务有着相应规定。从这些条款来看，风险揭示通常贯穿整个募集资金的全部阶段，分别是募资前、募资中、募资后。各阶段的风险揭示在内容上有所不同。在募资前，股权众筹平台有义务对展示项目可能产生的风险进行预判预判，并且应当将该风险与收益的实情向投资人揭示。在这一阶段，差别化的风险揭示中，要求平台采取对待不同投资人进行个性化服务，如果是具有专业背景和经验的投资人、机构投资人，那么平台的风险揭示，只需要尽到提示义务即可，在实践中，常用风险告示的方式，展示在网站的醒目位置即可；而针对保守型、谨慎型或者初级投资人、不成熟投资人，风险揭示的要求则要稍微严格，在实践中，有将投资人推送至账户消息，并要求收取回执，保证投资人已经接收到风险提醒，对这类投资人的风险揭示，尽量不适用专业术语和生涩的金融词汇，力求成为对投资人很好的指引，通俗易懂。
募资中的风险揭示是在项目融资运作中，发现变化型风险，及时进行信息披露，实际上，在募资中的风险揭示，具备项目监督的性质。当出现项目风险时，股权众筹平台应当履行差异化风险揭示服务，对非专业投资人、不成熟投资人，要及时发出风险预警，这一义务要比对专业投资人和机构投资人履行义务更为严苛。原因在于，专业的投资人和机构投资人具备专业知识、人力财力，对所投资本进行风险把控，甚至在介入项目监督的事项上，更具有便利性，如果平台对非专业投资人和不成熟投资人及时、优先的告知风险，那么有可能出现牺牲“散户”利益来保全“机构”或“大股东”的局面，比如证券市场屡见不鲜的做空做套。前者是无论如何没有办法与后者进行平等博弈，股权众筹平台的差异化风险揭示，其意义就在于此。比如在“中国股权众筹第一案”中，平台及时通报公众投资人，揭示了项目可能出现风险，公众投资人凭此作出判断，然后对项目进行深度调查，行使监督权，一定程度上保护了自己的权利。
笔者进行的一项调查就反映出了投资人对项目信息的需求和对平台风险提示的依赖。当问及“试想一下，如果您已经拥有一个互联网投资项目的股权，哪一类项目信息是您最希望公开的”，选择“（1）项目运作过程信息”的比例为67%，选择“（2）项目运作结果信息”的比例是29%，选择“（3）不需要信息”的比例为3%，选择“（4）不清楚”的比例为1%。这个问题反映的是受访者对项目的信息需求，集中在（1）选项，这对未来股权众筹平台提供差异化服务提出了要求和挑战，项目信息如此重要，平台必须保证信息披露的真实和风险提示及时。募资后的风险提示，实际上是对初创企业持股风险的提示。在这一阶段，股权众筹平台对不同投资人的风险揭示，已经转化为《公司法》对股权知情权的保障，其差异化的风险揭示，已经没有必要，至于大小股东之间、股东与实际控制人之间的信息博弈，那是法律另一个层面、另一个领域的问题。
（六）差异化信息披露
信息披露制度，起源于英美，是一项历史悠久的制度。在金融市场和法律沿革的历史长河中，该制度不断完善，成为金融市场的重要制度。股权众筹平台履行适当性主体义务的内容，包含了对投资人进行差异化的信息披露服务。这个问题包含了两个层面，第一是股权众筹平台面对不同投资人，需要披露哪些重要信息，或者说披露重要信息的标准是什么？第二是股权众筹平台面对不同投资人，如何提供差异化服务？
第一个问题讨论是差异化信息披露服务的基础。参照过往经验，金融市场披露重要信息的标准应当以对投资人有重大关系为标准。从保障投资人利益出发，股权众筹平台必须要披露的重要信息，大体包括两方面问题，一是平台自身信息的披露，二是平台对融资发起项目的信息披露。
股权众筹平台自身信息披露的意义在于，解决投资人与平台之间的基本信任问题。首先，股权众筹平台自身信息的披露，可以帮助投资人对该平台有一定的了解，对其过往案例、项目成功率有所知晓，在评估平台的实力和经验之后，投资人更好的作出理性判断，是否有过成功案例，是否有把握在该平台投资成功；其次，不同投资人具有不同投资风格，正如上文所述投资人的分类一般，什么样的股权众筹平台适合什么样的投资人，也是一个双向选择的过程，有的平台善于孵化初创电子项目，有的平台善于孵化文创项目，平台自身信息的展示，本身也是对投资人进行初步分类的过程；最后，股权众筹平台自身信息的披露，毫无疑问是对平台自身的制约监督，对防止平台欺诈和串通融资人共同欺诈，有一定的制约作用，只有将股权众筹平台置于公众的视野之下，才能最大限度的对保护投资人利益，这一点，在世界各国的立法上，都作出了相同的规定。股权众筹平台作为投资人和融资人的枢纽中心，处于解决信息不对称问题的核心地位，若是股权众筹平台的信息都不能有效、详细的披露，投资人将如何信任平台？更不用说信任隔着电脑屏幕在地球另外角落里的融资人。目前，实践中，股权众筹平台自身信息披露，大体上包含互联网平台的ICP备案、向监管层备案或注册情况、平台注册资本、管理制度及人员、风险控制制度、投保保险状况（若有）、主要从事业务类型、符合规定的审计情况等。
股权众筹平台对融资发起项目的信息披露，是投资、融资的核心。如果这一方面的信息不被披露，任何投资人都无法接收到有效、真实的项目信息，任何融资活动也就无法谈起。美国、英国、日本等都在股权众筹立法上，对平台的信息披露作了详细规定，大体上包括融资发起项目的详细情况、项目的目标发行额、资金用途、项目运作模式、截止日期、公司成立后的盈利模式、企业前景、公司成立后的结构和制度、预期股权定价及分配、监督权及风险控制、企业融资进展情况的定期更新等。
笔者进行的一项调查中反映出投资人对平台信息披露的依赖和披露信息真实、及时的重要性。当问及“参考他人的投资意见对您来说有多重要”，选择“（1）非常重要，否则我不会决定投资”的比例为13%，选择“（2）重要，我会自己判断为主”的比例为41%，选择“（3）一般”的比例为29%，选择“（4）完全不重要”的比例为17%。这个问题旨在调查受访者对他人投资意见的参考依赖。受访者的选项集中在（2），也就是说受访者对投资意见具有一定程度的参考依赖，并且也具备一定程度的自我判断。这就对处于居间地位的机构提出了挑战，既然投资意见都很被重视，那么不同判断能力的投资人，需要不同的投资意见，这就涉及到适当性服务中的风险提示应当如何展开的问题。当问及“您是否认为领投人比你更专业”，选择“（1）我认为他们比我更专业”的比例为69%，选择“（2）我认为他们没有我专业”的比例为11%，选择”（3）我从未考虑过这个问题”的比例为20%。这个问题旨在调查受访者对领头人的信任依赖。受访者的选择集中在（1），也就是说普遍受访者认为领投人具有专业性，这对未来股权众筹平台规范领投人行为提出了要求和挑战。领投人提供的信息，将会影响公众投资人的理性决策，其行为的规范性需要得到进一步规制，项目风险需要被及时提示。
未来我国股权众筹投资人适当性制度构建时，对股权众筹平台进行的信息披露，也应当借鉴上述需要披露的内容范畴，另外，在披露的方式上，根据我国投资人现阶段的不成熟状况，还应当禁止平台向公众投资人、非专业投资人进行不合规、不道德的劝募、诱募行为，以避免平台与融资人串通掩盖真实信息，诱导投资人出资的局面。在我国目前的司法判例中，对投资人进行了第三人善意保护，基于平台和融资人发布的信息，只要投资人是基于该信息的善意判断，出现风险后将不免除平台和投资人只见的“免责协议”或“免责条款”，如上文所述的江西巨峰案，将这类判决思路引入正在酝酿的《股权众筹管理试点办法》，也是丰富完善股权众筹平台投资人适当性制度的一种思路。
第二问题是如何对分类的投资人进行差异化的信息披露。股权众筹平台应当在股权认购前向所有投资人以书面形式提供最终认购价格和上述全部应当披露的信息，然而，面对庞大信息，不同专业背景、投资经历的投资人，如何区别哪些是重要和重点信息，进而判断哪些是不适合自己的项目，哪些适合自己的项目。在这种情况下，股权众筹平台履行投资人适当性主体义务所要进行的差异化信息披露，就非常必要。针对不同的投资人，平台提供的信息披露服务自然需要有所区别，比如针对没有专业知识背景和专业投资经验的普通投资者，股权众筹平台提供的信息披露服务，必须区别于专业投资者和成熟投资者。一方面，在为非专业投资人、不成熟投资人、普通投资者、公众投资人提供信息披露服务时，必须确保披露服务的内容扼要、简明清晰，浅显易懂，避免专业术语和生涩的金融词汇，陈述时的立场要中立，不得带有劝募说辞。
在笔者进行的一项调查中，反映出投资人普遍的不专业性。当问及“以下描述中符合您的情况是”，选择“（1）现在或此前曾从事金融、经济或财会等与金融产品投资相关的工作超过两年”的比例为7%，选择“（2）己取得金融、经济或财会等与金融产品投资相关专业学士以上学位”的比例为27%，选择“（3）取得证券从业资格、期货从业资格、注册会计师证书（CPA）或注册金融分析师证书（CFA）中的一项及以上”的比例为3%，选择“（4）我不符合以上任何一项描述”的比例为63%。这个问题旨在调查受访者的专业属性，我们可以看出，选择（4）的比例最大，也就是说受访者的专业属性普遍比较弱，具备一定金融、经济、财会知识的（1）、（2）、（3）选项合计起来，也无法和（4）选项的受访者进行平衡，互联网金融的用户或者潜在用户的专业程度比较弱，普遍呈现出草根和非专业的表现。
另一方面，专业投资人和机构投资人由于自身的条件不同，对其可以提供比较专业、精准的信息披露。另外，有条件的平台还可以开通有偿咨询服务，这类服务的要点是提供专业解答，但必须保持中立立场。
结语
防范结构性风险，维护金融秩序和社会稳定，打好攻坚战，必须对股权众筹投资人进行分类管理。投资人适当性制度最核心的要义，在于将不同风险等级的产品，匹配给不同风险承受能力的投资人。在股权众筹之中，投资人分散在全球互联网的各个角落，职业、经验、财力不一，过去几年的股权众筹项目，特别是我国在没有一个正式系统规范法律框架下运行的股权众筹活动，都给风险爆发埋下了导火线。
股权众筹中有的项目风险高、杠杆大、信息不对称明显、创新专业性强，客观上不可能适应所有的草根投资人，对不同项目不加区别的广泛参与，对市场信心反而是适得其反的事，特别是股权众筹急于互联网风险的快速传播和无限叠加属性，更是让结构性风险由“线上”向“线下”转换的可能加大。
由股权众筹平台承担适当性主体义务，是股权众筹平台责任担当的体现，也是国家认证的基础。而作为立法层来讲，将主要的适当性义务分配给股权众筹平台，而不是投资人、融资人，是经过科学论证的规制经验，也是出于公众对政府维持市场秩序的公众信任度的考量。从这个意义层面来看，股权众筹平台的适当性主体义务，正是在互联网金融过快发展阶段防范金融结构风险的有益做法。
END
注：为阅读方便，本文省去注释与参考文献。
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