本文将重点放在持续热议的双重股权结构公司身上，它们引起了特别严重的公司治理问题：公司控制人持有公司少量的股权资本。这些持有少数股权的公司控制人控制着一些美国最大的公司，且他们的人数有望增长。
本文首先分析了少数股权控制的危害，解释了它们如何产生可观的治理成本和风险，并说明随着控制人股份的减少，这些成本将如何上升。然后，说明了使这些控制人即使持有公司股权资本的一小部分也能保留其权力的机制。通过对这些公司的治理文件进行人工收集分析，提出了关于少数股权和极少数股权公司控制人当前发生率和潜在增长的新证据。除此之外，本文还表明，绝大多数双重股权结构公司的治理安排使控制人能够将其股权减少至10％以下，甚至部分公司控制人的持股比例在低于5%的情况下，仍能保留控制权。最后，阐明了认识到少数股权控制人危害的重大政策含义；讨论了必要的信息披露，研究了政府官员或机构投资者可以采取的措施。
背景介绍
Snap（阅后即焚应用程序Snapchat的所有者）于2017年3月以超过200亿美元的估值上市，其多重股权结构带来了巨大的风险。首次公开募股（IPO）之后，Snap的年轻联合创始人埃文·斯皮格尔（Evan Spiegel）和鲍比·墨菲（Bobby Murphy）各自拥有Snap约18％的股权。然而，作者对Snap IPO结构的分析表明，联合创始人能够在保留控制权的同时，出售绝大多数股份：将各自的股份减少至公司股本的1.4%，合起来为2.8%。但Snap的发行文件没有披露这一重要细节，也没有讨论其产生的巨大治理风险。
比Snap规模更大、历史更悠久的竞争对手Facebook于2012年上市，其双重股权结构对创始人马克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)在不放弃控制权的情况下减持部分股权资本的能力做了一些限制。2016年4月，Facebook通过了一项由扎克伯格的多数投票权批准的重新分类计划，该计划将使扎克伯格能够出售他拥有的Facebook的三分之二股份——将他的股权资本减少到大约4%甚至更少，而不会失去其控制投票权。最终，在2017年9月，面对一场股东诉讼，Facebook宣布暂时停止重新分类计划。目前，扎克伯格仍面临着在不失去控制权的情况下自由出售股份的一些约束。
双重股权结构的使用是引起激烈争论的主题。越来越多的公司开始公开使用双重股权结构，包括一些知名公司，如Alphabet（前Google）, Berkshire Hathaway, Facebook, Ford, News Corp, Nike, 和维亚康姆。与此同时，主要机构投资者和市场参与者越来越强烈地反对双重股权结构。在这场旷日持久的争论中，直到最近，支持者和反对者都倾向于把所有的双重级结构归为一类。
Part1.聚焦少数股权控制人
本文的第一部分首先说明了，作者如何重新定位，并长期以来为对双重股权结构的激烈辩论作出贡献。然后，解释了为什么拥有少数股权控制人的结构会产生相当大的治理风险和成本。在被广泛投资者持有的公司中，公司的控制权市场和替代威胁激励着公司内部人士为公共投资者的利益服务。在有多数股权控制人的公司中，控制权市场的约束力无法发挥作用，但是控制人所有的股份迫使他要承担其选择对市场总市值的大部分经济影响，从而提供强有力的股权激励措施，使控制人的利益与公共投资者的利益保持一致。相比之下，拥有少数股权控制者的公司既缺乏控制市场的约束，又缺乏必须对总市值承担大部分影响的激励机制。
本文说明了少数股权控制会如何扭曲公司的决策，包括对机会和人才分配、战略、公司规模、关联方交易、对收购要约的回应，以及是否继续担任首席执行官的决策。在这些情况下，少数股权控制人可能会做出降低公司价值的选择。并且随着控制人股权的减少，这些决策的扭曲和代理成本将急剧上升。本文还举出了一系列实证数据来支持关于少数股权控制人的预期成本与控制人持有股权之间关系的结论。
Part2. 极端分离的机制
第二部分解释了公司控制人即使只拥有少数股权也能保持对公司控制权的运行机制。此外，本文使用人工收集的双重股权公司的治理安排数据集，为这些机制的发生和运作提供证据。本文分析了：
（1）“硬性规定”条款，赋予控制人选举多数董事会成员或投票固定比例票数的能力，不论控制人的股权可能变为多少；
（2）投票权股份与低投票权股份之间有很大差异；
（3）无投票权股份，这代表了高投票权和低投票权股份的投票权之间无限高比率的极端情况；
（4）限制控制人出售股份，对其多数表决权稀释的安排；
（5）限制第三方出售其持有的高投票权股份时，对控制人多数表决权稀释的安排。
第二部分还分析了公司现有治理安排的中途变更，例如无投票权的股票重分类，这些变更可用于增强控制人在不放弃控制权的情况下出售股票的能力。例如，谷歌最近采用了这样的无投票权股票重新分类，为使联合创始人牢牢控制公司的同时发行新股铺平了道路。将来使用这种无投票权股票重新分类可以使控制人在不削弱控制力的情况下减少所有权，将其持股减少到微不足道的水平。
Part3. 极端分离的盛行
第三部分使用双重股权结构中的治理条款数据集，提供了有关少数股权、非常少数股权和极少数股权控制人发生率的新实证证据。重要的是，本文不仅分析了当前股权，还分析了控制人将来在不放弃控制权的情况下能够减少其股权的程度。由于现有的治理条款允许将来控制权和所有权之间的分离，因此本文讨论了每个公司的控制者为保持控制权而需要持有的最低股权。
通过对这些实证数据的分析发现：在超过30％的案例中，现行治理条款能使控制人将其股权份额减少到5％以下，从而可以成为“极少数股权控制人”；在超过80％的案例中，控制者可以通过将其股权的份额减少到10％以下，成为“非常少数股权控制人”；在超过90％的案例中，控制人可以通过将其股权份额减少到15％以下，从而成为“少数股权控制人”。
Part4. 政策影响
第四部分讨论了本文的分析对未来政策制定和资本市场实践的影响：
首先，政府官员和机构投资者应认识到与少数股权控制相关的重大治理风险。治理安排在多大程度上可以用来扩大控制人的投票权与股权资本之间比例的差距，这对投资者而言很少是透明的。因此，披露规则应要求公司提供此类信息。在评估双重股权结构公司对治理风险的影响程度时，政府官员和机构投资者应密切关注这一差距的现有和潜在规模。
此外，本文讨论了可用于解决当前和未来的少数股权控制问题的安排。机构投资者可以督促或鼓励采取此类措施，政府官员可以考虑使用其法律和监管工具，确保此类措施的统一采用。对此，本文讨论了三种类型的安排：
（1）在限制控制人在不削弱控制权的情况下降低其所有者权益的安排；
（2）为公共投资者提供额外保护的安排；
（3）防止中间变更的安排，例如无投票权的股票重分类。
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