上市公司破产重整风起云涌 ，重整投资人如何择优受益？

作者：王佳丽、代小丽

指导人：郑艳

在“六稳六保”以及金融支持实体经济政策背景下，近年来，申请破产重整的上市公司呈上升态势。根据巨潮资讯网数据，2019年共有14家上市公司被申请重整；截至2020年12月10日，2020年已有14家上市公司被申请重整，已有ST德奥、坚瑞沃能、ST莲花、ST厦工、ST沈机、ST天娱、ST盐湖7家上市公司宣布重整计划执行完毕。大部分重整成功的企业业绩得以修复，股价较重整前得以较大提升，重整投资者亦获得较高收益。

上市公司破产重整案件较为敏感，不仅涉及企业职工和二级市场众多投资者的利益安排，还涉及与地方政府和证券监管机构的沟通协调，故对上市公司破产重整案件的受理、重整方案的制定，都较非上市公司有更高的要求。

以下，笔者将就上述2020年宣布重整计划执行完毕的上述7家上市公司债权调整方案、出资人权益调整方案、重整投资人投资与收益等方面进行比较分析，以期为信托公司参与上市公司重整提供一些思路。

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债权调整方案

重整企业债权通常划分为有财产担保债权、职工债权、税款债权、普通债权四类。根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《企业破产法》”）规定，有财产担保债权对提供担保的特定财产有优先受偿的权利，未能完全受偿的，未受偿的债权作为普通债权；破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照职工债权、税款债权、普通债权顺序清偿。

在2020年执行完毕的7家上市公司重整计划方案中，职工债权与税款债权不作调整，在重整计划执行期间全额现金受偿；有财产担保债权与普通债权清偿方案各个上市公司有所不同。

有财产担保债权

如前所述，有财产担保债权在担保财产价值范围内的部分有优先受偿权，超出担保财产价值的部分作为普通债权受偿。有优先受偿权的债权部分清偿方式主要包括以下几种：

1、以现金方式全额清偿。重整企业根据制定的重整方案来决定是否处置担保财产。清偿资金的来源见以下第（三）部分。

2、以资本公积转增股票抵债。ST天娱采用此方式，每股抵债价格=第二次债权委员会议召开日前20个交易日公司股票交易均价*2.20。

3、全额留债。留债方案通常需对留债期限、留债利率、还本付息方式等方面进行调整。

4、区分担保财产是否为拟保留之经营性资产。担保财产为经营性资产，则留债后续清偿；担保财产为非经营性资产的，以现金方式清偿。ST莲花采用此方式，但对留债部分，并未对留债期限、利率、还款方式等事宜进行调整。

普通债权

对于普通债权清偿率来看，在假定破产清算情形下，普通债权清偿率为：ST盐湖38.51%、ST德奥36.47%、ST天娱12.67%、坚瑞沃能3.83%、ST莲花0%、ST沈机0% 、ST厦工58.62%，债权清偿率低下。而在破产重整状态下，这几家公司的普通债权清偿率均有不同程度提升，其中ST德奥限额债权清偿率达85%、ST莲花限额债权清偿率达17.48%， ST天娱名义债权清偿率达100%。相比破产清算，破产重整显然更有效保护债权人利益。

然而，毕竟重整企业资不抵债，已无法全额清偿全部普通债权，故在重整计划方案中需普通债权人让渡部分权利，通常会区分不同的债权类型制定差异化清偿方案。调整方案主要包括清偿金额、清偿期限与清偿方式。清偿方式主要包括现金清偿、以股抵债、留债。

1、区分债权金额制定差异化清偿方案。在2020年执行完毕的7家上市公司重整计划方案中，有6家均对普通债权在金额上进行划分①，不同金额债权部分以不同的清偿方案。一般低于界限金额（含）部分以现金以一定比例清偿，界限金额以上根据债权情况再确定清偿方案。

2、区分金融类债权与非金融类债权制定差异化清偿方案。对超过界限金额债权部分，部分重整上市公司区分债权是否为金融债权制定不同的清偿方案，基于非金融债权的特殊性，一般给予其以更高的选择权。

重整计划执行期间偿债资金来源

1、重整投资人受让资本公积金转增股份支付的对价。

2、重整上市公司财产处置收入。

3、资本公积金转增股票预留部分二级市场处置变现收入。

4、重整上市公司经营收入。

5、重整投资人承诺协助筹措的融资款。

6、重整投资人承诺对偿债资金不足部分提供补充借款。

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出资人权益调整方案

上市公司重整欲取得成功，除债权人权利的让渡外，出资人权益的调整也至关重要。出资人权益的调整不仅关系到债权的偿还，还关系到重整投资人的投资意愿以及重整企业后续的经营管理。根据《企业破产法》规定，重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决。

出资人权益调整方式主要包括资本公积金转增股票、股票注销、股票无偿让渡、股权有条件转让等。2020年执行完毕的7家上市公司重整计划方案均采用了资本公积金转增股票的方式。

为利于上市公司重整计划方案的执行，部分上市公司对重整投资人设置一定受让条件，如业绩承诺、股票限售、融资支持、受让资产等。

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重整投资人投资与收益

在2020年执行完毕重整计划的7家上市公司中， ST厦工与ST天娱资本公积金转增股票全部用于抵债与处置变现，未引入重整投资人，其他五家上市公司均引入了重整投资人。重整投资人制定重整经营方案，于上市企业重整特殊时期折价受让股票稀释股本，通过资金与资源的注入，实现企业价值洼地投资，化解债务危机的同时提升经营效益，最终重整成功的上市公司基本实现扭亏为盈或亏损大幅度降低的同时，重整投资人也获得了可观投资回报。

除ST德奥②持续处于暂停上市外，其余6家上市公司股价数据如下：

重整投资人参与的四家上市公司重整计划执行期限从1个多月至4个多月不等，至重整计划执行完毕之日，重整投资人持有期内均获得了较高的回报。

其中，坚瑞沃能各投资人认购转增股票的价格不一，除常德中兴外，其他投资人承诺的6个月限售期限已于2020年11月12日到期，该日收盘价为2.64元，各投资人投资、收益情况如下：

上述投资人中，华润信托.招利13号委托人为深圳市招商平安资产管理有限责任公司（以下简称“招商平安”），同时，招商平安通过广东华兴银行股份有限公司深圳分行向常德中兴提供委托贷款，用以支持常德中兴对坚瑞沃能进行战略投资。

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结语

从2020年公告重整成功的上市公司来看，通过重整，大部分企业业绩获得修复，股价得以提高，重整投资人在短期内也可获得较高的收益。在金融支持实体经济、化解金融风险的政策导向下，信托公司可充分发挥自身资金融通优势以及专业投资与化债经验，优选重整投资上市公司，区别战略投资者与非战略投资者制定差异化投融资方案，积极主动参与上市公司破产重整进程，既可化解上市公司经营困境，助力企业实现涅槃重生，也可为投资人获得较高投资收益。

① 剩余一家ST天娱普通债权清偿方案与有财产担保债权清偿方案一致，均为以资本公积转增的股票抵偿，每股抵债价格=二债会召开日前20个交易日公司股票交易均价*2.20，普通债权清偿率为100%。

② ST德奥自2019年5月15日被深圳证券交易所（以下简称“深交所”）暂停上市，暂停上市期间陆续被债权人申请重整、法院裁定重整、重整计划执行完毕，该公司已于2020年7月6日向深交所提出股票恢复上市申请，深交所已受理并要求该公司聘请中介机构就相关问题核查并发表专项意见，至今尚未恢复上市。

③ ST盐湖主要从事氯化钾的开发、生产和销售，因2017、2018、2019三个会计年度经审计的净利润连续为负值，自2020年5月22日起暂停上市，目前尚未恢复上市。根据最新公告，公司2020年前三季度已实现归属于母公司净利润21.18亿元，根据《深圳证券交易所股票上市规则》，暂停上市后披露经审计的首个年度报告且最近一个会计年度经审计的净利润及扣除非经常性损益后的净利润均为正值的，可申请恢复上市。

本文作者

代小丽

平安信托 法审经理

简介：FRM，超过十年金融法律工作经验，从业覆盖证券、基金、信托等领域，擅长房地产、资本市场、资产证券化、特殊资产等资管产品的结构设计与法律问题解决。

王佳丽

平安信托 法审副总监

简介：16年法律从业经验，法院工作多年，熟悉金融法律政策，具有丰富金融产品设计及项目法审经验，擅长跨领域疑难复杂法律问题解决方案设计。

指导人

郑艳

平安信托 法律合规总经理

简介：20年金融领域法律合规工作经验，熟悉金融法律和监管要求，具有广阔的业务视野和多领域融会贯通能力，业务领域覆盖险资、信托、私募等多个板块，擅长理论联系实际，为综合性、创新性业务提供全方位法律合规指导。