估值与投资建议：小幅上调盈利预测，预计12-14年的EPS分别为13.812元、19.610元和25.157元，增长63.6%，42.0%和28.3%。12个月目标价333元。对应13PE17倍。考虑到省政府的推动力、强大的品牌力、自营店销量增加，12-14年的高增长依然可以期待，维持买入评级。
关键假设点：预计12-14年茅台酒吨酒价格分别上涨12%、24%和20%，12-14年新增茅台酒销量1600吨、1700吨和1700吨，新增量的55%、70%和60%投入直营店。营业税金率为10.6%、10.8%和11．o%。
有别于大众的认识：1、三季报主要看点：(1)三季度单季收入、利润增速较快，主要是因为：①自营店自7月起开始明显贡献利润；②9月提价有部分在三季度中体现；③三季度公司领导对部分大经销商批了一些计划外的采购量；④11年三季度利润表确认的收入偏少，而预收账款达到68.2亿。(2)营业税金率为9.0%，较去年同朝下降4.5个百分点，毛利率为91.8%，略高于去年。(3)销售费用率为4.2%，较去年增加0.6个百分点，管理费用率为6.5%，较去年下降0.8个百分点。(4)预收账款为37.5亿，较年初下降32.5亿，较6月末下降3亿元。2、茅台酒9月1日开始提价20%-30%（高度茅台酒提价200元，低度茅台酒提价140元），为公司今、明年的成长性提供了保障，也符合集团发展目标。茅台集团“十二五”目标：“2012年实现收入350-370亿，2013年收入500亿，2015年800亿”，12、13年收入分别增长51%，41%（2011年股份公司收入184亿，集团收入202亿，股份公司收入占集团收入约91%）。3、双节后超高端白酒一批价格略有回落，是行业历史常态（去年情况例外），调研显示茅台大经销商整体库存较低：目前茅台一批价平均为1400-1430元，经销商库存水平偏低，1个月左右。双节期间终端较好的动销（从麦德龙、沃尔玛等大型商超调研佐证）为明年春节的销售奠定了基础。
股价表现催化剂：12月旺季再次来临时一批价回升。
核心假设风险：政府三公费用公开化；宏观经济持续下滑影响消费者信心。
国信证券 /评级：推荐 /分析师：黄茂
2012年1~9月贵州茅台实现收入199亿，同比增长46%；净利润104亿元，同比增长59%。EPS为10元，超越我们的预期。其中三季度收入和净利润分别增75%和106%，超预期主要是业绩释放力度较大。公司13年将投资63亿元新建七大项目，分别增加茅台酒和系列酒年产能9800和7806吨。
去年同期基数偏低实际销量变化不大
公司7-9月现金回款同比增长13%而母公司主营成本下降11%，显示公司实际销量变化不大。由于去年三季度预收账款环比上升19亿元，而今年环比减少约3亿元，导致报表确认收入大幅增加。
年初计划基本实现四季度预收款将降至20-25亿
公司1-9月收入、成本、主营税金、销售和管理费用分别同比增长46%、41%、-8%、71%和29%。除收入增速外，其他均与年初预算一定出入。1-9月核心利润增长59%，已经超出公司年初预算的52%。由于去年四季度预收款仅增加2亿，业绩基数高，预计公司全年预收款将降至20-25亿以完成收入规划。
13年增长将主要依靠提价、快速放量和直营店增加
由于13年预收释放结束，公司各项费用率将有回升压力，同时还需消化今年预收释放超过40亿的影响。因此公司13年的增长点在于1）普通茅台酒提价32%，实际13年平均单价提升12-15%；2）13年实际销量增长20%以上；3）直营店从目前的30家拓展至100家左右，销量增加到2500-3000吨。
一批价稳定长期控价放量态势更加明确
目前茅台酒一批价稳定在1450-1500元左右，节后没有明显回落，显示其消费仍然稳固。由于其他高端白酒都有强烈的提价意愿，13年高端白酒价格仍会上移。但从公司大幅增加基酒产能建设上看，管理层放量控价的长期战略已明确。
2015年前业绩确定，维持“推荐”
我们认为公司通过潜在业绩回流，可以确保2015年之前的业绩。我们预测12-14年茅台酒名义销量分别为1.65/1.64/1.81万吨，对应EPS分别为13.36/17.67/23.59元，分别同比增长58%/32%/34%，对应动态市盈率分别为18/14/10倍，PEG偏低，维持“推荐”。
公司在前三季度收入和净利润分别实现199亿元和104亿元，同比分别增长46.1%和58.6%，实现EPS为10.04元，略超过我们之前的预期。其中第三季度公司实现盈利34亿元（同比 106.7%）。
预收账款余额37.5亿元，为2010年来低点
公司12年9月末预收账款余额为37.5亿元，较6月末40.5亿元小幅下降，是2010年9月（32.6亿元）以来的低点(10年三季报对应收入93亿元)。我们认为，公司预收余额下降，部分原因可能与收入确认时点有关。
营业税金占比下降，对盈利构成正贡献
公司前三季度“营业税金及附加”为17.9亿元（同比-7.6%）。如果按199亿元收入和11年三季度14.2%比例估算该科目为28.2亿元，我们估计对净利润影响为7.8亿元（对应EPS0.75元）。我们认为，根据09年7月新税则从价消费税的计税基础存在50%至70%的浮动空间，这可能有助于营业税金占比下降。
估值：维持“买入”评级，目标价308元
我们看好公司9月提价和直营模式的未来盈利空间，维持“买入”评级。茅台公司三季报略超我们的预期，不过考虑到行业压力，我们维持公司盈利预测和目标价。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流估值法（WACC为9.3%）。
公司2012年前三季度实现营业收入199亿元，同比增长46%；归属于上市公司股东净利润104亿元，同比增长58.6%；实现每股收益10.04元。
2．我们的分析与判断
（一）2011、2012和2013连续三年超50%创奇迹，成为大概率事件
客观讲，先不提去年8月31日报告中大幅度且提前领先市场半年以上，对2012年EPS预测值为13.18元的观点，单说我们在今年关键报告中对两大催化剂的预判断，已经逐个实现：
（1）8月10日《贵州茅台（600519）：中报业绩不改高增长大幅提价望成催化剂》中判断：“根据***。综合来看未来一个月出厂价需提价才能够完成经营计划，成为大概率事件”。***。提价公告将成为继我们预计的一季报业绩50%以上增长的催化剂后的第二个股价强催化剂。
（2）4月10日《贵州茅台（600519）：一季报成主催化剂复制去年全年历程》中判断：“股价表现的催化剂：（1）我们认为一季报业绩增速50%以上，成为最强烈催化剂***”。
写上面回顾内容，是为了推出“2011、2012和2013连续三年业绩超50%，成为大概率事件”这个预判断。
我们认为，贵州茅台估值修复将继续引发一线品种全线回归，二三线品种则有望在一线估值修复后再次大幅表现。
（二）自营店和提价成为今明两年最重要驱动力
今年部分月份的提价和自营店对业绩的贡献，明年同比仍然是部分月份的提价和自营店对业绩的贡献，有望成为今明两年最重要驱动力；另外后续应收账款将扭转前三季度趋势。
3．投资建议
维持7月9日中期策略报告2012年EPS为13.89元，和7月23日《白酒行业：迎接茅台提价后的旺季到来，关注“茅沱五”》2013EPS到21.09元判断（不排除2012年EPS也达到此报告预计值），和“推荐”评级。风险提示：受多种因素影响的产品量价关系变化有可能超过我们的预期。
贵州茅台发布三季报，1-9月营收199亿，同比增46%，归属上市公司股东净利104亿，同比增58.6%，EPS10.04元。3Q12营收、归属上市公司股东净利分别为66.7亿和34.2亿，同比增75%和106%，EPS3.3元，扣非3.37元。
投资要点
业绩超预期，验证财务预算倒逼2H12净利增80%以上判断
茅台3Q12营收、净利增74.7%、106%，高于我们预测的60%、86%，更远超市场预期，验证了我们中报点评时财务预算倒逼2H12净利增80%以上判断。
量价齐升和低基数致营收超预期，消费税率低致净利超预期
我们测算，3Q12茅台均价同比涨约20%，报表确认销量同比增约45.6%，其中我们估计真实出货量增长15-20%，其余主要来自3Q11公司报表做低的基数，且3Q12预收款减少约3亿，也有少量贡献。净利润增速超预期是因为3Q12营业税金及附加比率降至6.4%，因为当季茅台销售公司从母公司购酒同比大幅减少，我们估计销售公司4Q12会大量从母公司购酒，这一比率会明显回升。
供应没问题，估计4Q12营收、净利增长65%、73%
尽管茅台过去2个季度不断消化销售公司库存，但我们估算3Q12末销售公司存货折算为茅台酒出厂税后售价仍有约18亿，支持我们对2011年开始茅台进入放量期的判断，我们也希望投资者能认识到“供应没问题”。我们估计4Q12茅台营收、净利增长65%、73%，预收款可能从37亿减少至32-27亿。
2013赚钱最确定品种，回调就是买点，“强烈推荐”评级
节后茅台各地一批价跌约50元/瓶至1400-1450，我们预计元旦前可能继续小幅下跌，此后元旦和春节可能带动企稳甚至小幅回升。展望2013年，茅台释放业绩动力仍将来自贵州省增长压力推动，能力上价量齐升没问题，茅台仍是2013年赚钱最确定品种，回调就是买点。
我们预计，2012-2014年茅台营收增长51%、29%和20%，净利增长62%、34%、21%，EPS为13.67、18.33、22.18元，动态PE为18、13、11倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：茅台高增长确定性来自股份和集团公开的2012、2013规划数据，如股份或集团调整规划，可能导致增速不达预期，并对股价产生明显负面影响。
节后批发价格稳定，广东地区专卖店零售指导价上调至1699元，反映了渠道对未来销售仍持乐观态度。双节后经销商库存大幅降低，批发价在1400-1450元区间内与节前持平，公司也严查低于1400元出货的行为。近期广东省内所有茅台专卖店已将53度飞天茅台零售价上调至1699元，反映了经销商对未来销售持乐观态度。
公司拟投资63.06亿扩充产能及完善相关设施有利于长期发展。该系列投资预计新增系列酒产能：7806吨（建设周期2012.1-2014.1），新增茅台酒产能：5800吨，新增8000吨/年制曲生产能力，新增23,740吨贮酒能力（建设周期2013.1-2015.1），公司预计两项投资完成后有助于新增收入73亿元（占去年营收的40%）。投资需股东大会决议通过。我们认为这一系列投资是预期内的公司十二五规划项目。
持续强推。略微上调12/13/14EPS预测为13.64/19.18/24.55（此前13.37/18.81/24.08），13年PE仅13倍，持续强推。风险提示：政务消费受限、宏观经济下行
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