风神股份(600469

风神股份

轮胎行业:高弹性和低成本助推行业盈利迅速增长

　　类别：行业研究 机构：国金证券(600109,股吧)股份有限公司

　　从全球行业发展趋势看,我国轮胎企业的市场份额将继续迅速增长。全球轮胎行业发展至今,已形成三个稳定梯队,而我国轮胎企业除杭州中策外,均未触及第三梯队的收入门槛。观察近十年来的全球轮胎市场走势,可见以普利司通、米其林和固特异三巨头组成的第一梯队位置稳定,但收入增速低于行业均值,致使市场份额由2004年的54.1%下降到了2011年的40.7%,而以我国企业为主体的第三梯队以外的市场份额增长迅速,从22.2%增长到了29.4%,增速远超三大梯队。即使在美国特保案生效的2010、2011年,我国胎企销值增速平均仍达30%,高于第三梯队平均27%和第一梯队18%的增速。

　　2010、2011我国轮胎企业毛利率、净利率持续较低,意味着高业绩弹性:由于在品牌、技术、渠道和全球化等方面的明显差距,全球轮胎企业的毛利率由第一梯队向下逐次递减,2011年我国胎企毛利率仅15%左右,而普利司通达31%。全球胎企的净利率的差距相对较小,但2011年米其林仍以7.1%远超我国胎企普遍0~4%的区间。2010、2011年连续两年的低净利率,使得我国胎企的业绩弹性达到高位,这意味着一旦行业供需好转,企业盈利的增长幅度将非常惊人。

　　预计2013年天胶价格围绕25000元/吨振荡,轮胎销售净利率2013年有望增长2.6%。全球胶树种植面积自2005年起大幅扩张,在2012年起逐步进入割胶期将长期压制天胶价格。虽然ANRPC成员国减少出口,我国的天胶收储短线推高了胶价,但2013年1月泰国橡胶库存突破20万吨,我国青岛保税区橡胶库存突破历史新高30万吨,表明今年橡胶仍然处于去库存的过程,胶价的低迷趋势不会改变。预计今年胶价将围绕2.50万元/吨中枢上下振荡,与去年均价2.68万元/吨相比有约6.7%的下降空间。以橡胶成本(天胶+合成胶)占轮胎60%,轮胎毛利率15%计算,胶价降低6.7%可提升销售净利率约2.6%。

　　投资建议

　　建议关注高弹性、低估值的轮胎上市公司风神股份(600469,股吧)、赛轮股份(601058,股吧):高速增长的收入,长期低下的毛利率、净利率往往意味着公司业绩的弹性较大。一旦行业盈利能力好转,对公司股价将构成明显利好。根据敏感性分析,净利率提升1%,可分别增厚S佳通、风神股份、赛轮股份EPS0.50、0.24、0.15元。综合当前股价和公司发展空间,建议关注风神股份、赛轮股份。

风神股份：绿色轮胎先行者估值亟待提升

绿色轮胎+成本控制，产品毛利率行业领先。

发展绿色轮胎有助于提升产品附加值和产品竞争力，风神股份 （600469股吧,行情,资讯,主力买卖）作为国内轮胎行业绿色制造的先行者，早在2005年，在无任何行业约束标准的情况下，就通过技术改进，调整产品配方，对可能在轮胎生产环节中产生有害物质的促进剂、硫化剂、防老剂等全部进行了无害化替代。在2008年出口欧盟市场的全钢载重子午胎(TBR)就全部实现了绿色制造，2011年5月开始在全球市场实现TBR全部绿色制造，并且在国内轮胎企业中率先实现内销和外销产品环保标准一个样。高性能的产品带来高毛利率的回报，风神股份子午线轮胎毛利率近年来一直维持16～18％的高水平，远远高出同行业轮胎平均毛利率水平。

减少负债、降低费用将是未来一大亮点。

大量的借款带来大块财务费用的支出，在一定程度上吞噬了公司利润。随着公司500万套高新能乘用胎逐渐建成投产，在建工程逐渐减少，未来如果没有大的并购扩张，公司借款将呈逐渐减少的趋势。从公司公布的三季报显示，三季度公司借款减少8.11亿元，财务费用降低0.36亿元。相比于2012年年初，公司一年内到期的非流动负债增加8.23亿元，如果这部分能偿还，将减少利息支出5761万元，增加EPS0.14元。

全钢胎下游需求回升，乘用车逐渐释放产能。

进入到四季度，随着下游重卡、大型客车销量的回升，全钢胎的需求逐渐向好。我们认为，四季度只是轮胎需求回暖的初现，轮胎行业真正复苏在2013年，在我们轮胎深度报告《需求向好、盈利向好，轮胎行业回暖出现》里已经指出，2013年轮胎行业需求增速将达到10％以上，因此，随着原料价格低位，下游需求的复苏，公司2013年收入利润将迎来较大的提升。

另外，公司500万条的高性能乘用胎生产线已经投产，覆盖配套、替换、出口市场，目前产品检测的湿地抓着性能已经达到欧洲标准的B级，预计今年产能利用率×产销率能达到60％。由于公司产品定位中高端，我们参照S佳通 （600182股吧,行情,资讯,主力买卖）和锦湖轮胎的市场价格，大概进行了一下估算，预计2013年乘用胎销量能达到300万条，销售收入能达到7.69亿元。

绿色轮胎先行者估值亟待提升。

随着公司绿色轮胎概念带来产品竞争力的增强、费用下降带来净利润率的提升、全钢胎需求复苏和半钢胎逐渐达产带来收入的增加，我们认为目前风神股份估值亟待提升。预计12-14年EPS0.78、0.96、1.13元，按15倍PE，目标价14.4元。(中信建投)

股东背景雄厚，资产整合预期明确。

公司大股东中国化工橡胶总公司是国内唯一拥有央企背景的橡胶轮胎企业，存在整体上市预期。公司目前是其旗下重要成员，或成为其轮胎橡胶类资产整合的平台。

下游需求未出现好转。

公司配套、售后、出口各占1/3。配套市场客户为重卡和工程机械，主要客户为东风商用车、龙工、徐工、厦工、柳工[11.33 2.81% 股吧 研报]。受经济影响，重卡和工程机械市场需求疲弱；售后受经济影响较小，需求较为平稳；出口市场面临贸易壁垒及欧债危机风险。

短期橡胶价格下降并不能带来盈利能力提升。

公司成本受橡胶价格波动影响较大。2012年天然橡胶、合成橡胶价格同比下降幅度达30%以上。公司与主要客户根据原材料价格协商轮胎价格，在汽车、工程机械需求疲弱情况下，这些企业降成本压力更大，可能会与公司商议降低价格。

预计2季度公司盈利不会有明显提升。

投资关注点在下游需求，公司的机会在于波段。

我们认为公司的投资的机会在于经济复苏期，也是下游需求复苏期。这段时间原材料成本较低，需求也较好。保增长政策预期下，建议关注重卡、工程机械市场需求变化，适时把握投资机会。预计公司2012年、2013年EPS为0.53元、0.65元，对应PE分别为18倍和15倍，给予谨慎推荐评级。