（报告出品方/作者：国泰君安证券，丁丹，吴晗）
盈利预测
1. 医药商业：占公司主要营收来源，2019/2020/2021 营收占比分别为 70.8%/68.3%/70.0% ，预计 2022/2023/2024 年 营 收 分 别 为 258.98/277.37/297.34 亿元，yoy 分别为 7.0%/7.1%/7.2%，随着其他 增量板块业务逐步兑现，医药商业占总营收比重逐步下滑，分别为 67.8%/65.3%/62.7%。 2. 医药工业: 随着存量业务风险出清和多个增量品种持续放量、工业 微生物逐步兑现以及创新品种获批上市，医药工业板块有望重新维 持 稳 健 增 长 ， 预 计 2022/2023/2024 年 总营收分别为 113.79/131.54/153.14 亿元，yoy 分别为 8.2%/15.6%/16.4%, 收入占 比分别为 29.8%/30.9%/32.3%。
3. 医美业务：随着 2022 年后欧美市场疫情管控措施进一步放开， Ellanse、MaiLi 系列玻尿酸、Lanluma 聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂三 款填充剂以及冷冻溶脂、射频等能量源器械管线持续放量，国际医 美业务有望高速增长； 国内医美基数较小，Ellanse S 快速上量渗 透，叠加 2022 年登陆的美白嫩肤仪器酷雪助力以及后续多款能量 源器械上市，国内医美收入有望高速增长。预计整体医美业务板块 2022-2024 年总营收 19.05/26.11/33.95 亿元， yoy 分 别 为 90.1%/37.1%/30.0%，业务占比为 5.0%/6.1%/7.2%。
2.1.底蕴深厚的老牌药企，持续多年高效运营
布局医药全产业链的综合性龙头药企。华东医药前身为杭州医药站股份 有限公司，于 1993 年成立。经过系列资产重组、更名，1999 年华东医 药股份有限公司正式成立，2000 年于深交所上市。公司主要从事药品制 造销售工作，陆续推出多款重磅产品上市，销售业绩于 2011 年迎来百亿 浪潮，稳坐医药制造企业龙头地位。公司于 2018 年提出创新转型战略目 标，逐步形成以医药工业为主导，拓展医药商业和医美业务，打造全产 业链的战略布局。2019 年至 2021 年近 3 年间，相继投资、孵化多家海 内外企业，完成近 20 项 BD 交易，深入布局创新药、工业微生物和医美 领域，战略转型步入快车道。
业绩经营稳健，运营效率突出。公司经营稳健务实，注重管理创新。上 市以来至 2019 年，业绩持续保持稳步增长态势。2020 年，受重磅产品 集采丢标、医保降价以及疫情扰动等因素影响，医药工业板块营收大幅 度下滑，带动整体业绩负增长。随着医药商业板块持续增长以及工业微 生物、医美业务等增量业务逐步兑现，2021 年营收逐步实现逆势增长 2.6%，集采影响逐步递减，叠加新业务持续放量下，2022Q1-Q3 营收进 一步同比增长 7.4%。公司运营效率突出，净资产收益率（ROE）整体维 持在 20%以上，常年领先国内医药工业平均值。
2.2.致力创变革新，老牌劲旅转型之路曙光初现
组织架构革新，保障战略新发展。公司不断推进组织架构改革，2021 年 新建运营管理部、工业微生物事业部、大健康业务部、战略市场部，致 力进一步整合资源、提高效率。目前，占主导地位的医药工业板块已经 搭建核心研发体系；医药商业和医美工业也已建立较完整的子架构体系。 各部门各司其职，共同保障发展。
重研发投入，助力转型之路扬帆起航。近年来，公司研发投入持续加大。 其中，研发人员数由 2016 年 410 人增加至 2021 年 1285 人，5 年 CAGR 达 25.7%，研发人员占比由 2016 年 7.6%提升到 2021 年 12.9%，增长显 著。研发费用由 2016 年 2.6 亿元增长到 2021 年 9.8 亿元，5 年 CAGR 达 30.4%，研发费用率由 2016 年 1.0%增加至 2021 年 2.8%，整体提升明 显。转型阶段，公司研发投入持续加码，助力转型之路稳步启航。
转型效果初现，业绩实现逆势增长。受集采丢标和医保谈判等降价因素 影响，2021 年医药工业总收入下降 7.7%，随着相关产品压力逐步释放， 2022H1 医药工业总收入同比增长 2.3%；医药商业板块通过强化业务创 新和服务模式创新、抢占集采市场，在 2020 年业绩负增长基础上 2021 年实现正增长；医美方面，国内外业务齐头并进，2022H1 同比高增 130.3% （剔除华东宁波）。2022H1，三大核心业务同步进入增长通道。2022Q1- Q3 总营收和扣非归母净利润分别同比增长 7.4%、7.9%，回暖态势明显。
2.1.业绩阵痛期已过，政策扰动边际趋缓
1) 已集采、医保降价品种风险基本释放，有望企稳回升。百令胶囊、 阿卡波糖片、泮托拉唑钠（不区分规格、剂型）、吗替麦考酚酯（不区分 规格、剂型）是公司核心品种（其中百令胶囊、阿卡波糖片预计 2019 年 销售额均超 30 亿元）。受政策和疫情扰动，院内销售额均经历大幅下滑 期： ① 2020 年百令胶囊新医保支付标准为 1.03 元（0.5g/粒）及 0.51 元（0.2g/ 粒），与当年全国最低省级医保支付价相比，分别降低33%和33.8%， 2020/2021 年样本医院院内销售额同比下降 2.4%/43.8%；
② 2020 年 1 月，阿卡波糖片于第二次全国集采中流标，2020/2021 年样 本医院院内销售额大幅度下滑，同比下降 61.9%/60.8%; ③ 2021 年 2 月，注射用泮托拉唑钠 （40mg）于全国第四批集采中标， 价格降幅超过 90%，注射用泮托拉唑钠（80mg）于同批集采中流标。 2021 年泮托拉唑（不区分剂型、规格）样本医院院内销售额同比下 降 51.7%。 ④ 2022 年 7 月，吗替麦考酚酯胶囊（250mg）第七批集采中标，公司 吗替麦考酚酯（不区分剂型、规格）2020/2021 年样本医院院内销售 额同比增速分别为 3.97%/12.90%，预计吗替麦考酚酯短期内会面临 一定销售压力，但考虑换药风险，预计整体影响有限。
整体上，经过集采、医保降价后的持续调整，该部分品种销售额占核心 品种总销售额比重由 2017 年 84.2%下降至 2021 年 58.3%，2022 年预计 进一步降低至 55.2%，短期风险已基本释放，相关品种销售有望迎来企 稳回升。
2) 满足集采条件但暂未集采品种占比小，风险或可控。截至 2022 年 11 月，环孢素软胶囊 5 家过评，2019-2021 年过评数分别为 4/4/5 家，考 虑潜在换药风险，产品短期集采风险低，此外 2021 年该品种销售额占核 心品种比例 8.0%，占比较低，远期风险亦可控。3) 多个短期内无风险品种有望持续放量，助力稳固基本盘。截至 2022 年 11 月，吡格列酮二甲双胍片（2 家过评）、吲哚布芬片（0 家过 评）、注射用达托霉素（2 家过评价）、阿卡波糖咀嚼片为独家品种、他 克莫司胶囊（0 家过评价）短期内集采风险低，有望持续稳定放量。4) 新品种陆续投放，基本面有望持续向好。ARCALYST、利拉鲁肽 注射液、阿格列汀片、迈华替尼片未来三年有望陆续投放，贡献增长。 预计新品销售占核心品种销售有望于 2024 年增长至 14.7%，逐步对冲存 量品种政策风险，为基本盘注入长期成长活力。
3.2.充沛产品储备有望保障基本面稳定发展
仿制药业务强调突出重点，助力转型期平稳过渡。战略转型发展期，公 司基于对在研仿制药品种定期动态评估和梳理，目前已明确优先聚焦推 进重点品种的发展策略。截至 2022H1，在内分泌、免疫、肿瘤、心血管 四大疾病领域，储备了数款优先级品种，其中卡格列净片、西格列汀二 甲双胍片、甲苯磺酸索拉非尼片预计于 2022 年获批。充沛的产品管线储 备有望保障公司转型期平稳过渡。
4.1.医药工业：创新为先&生物制造蓝海战略共谋发展新篇章
4.1.1.创新药：坚持“差异化”和“源头创新”，开启转型加速度
建立全球研发生态圈，拉开转型帷幕。近年来，公司与海内外企业展开 深度合作，先后投资、控股、孵化了多家生物科技公司，强化自身在 ADC、 新技术疗法等多个领域的能力。先后投资了荃信生物（单抗开发，持股 21.56%）、诺灵生物（偶联技术，持股 4.29%），珲达生物（ADC 药物毒 素原料供应，持股 51%），道尔生物（多抗开发，持股 75%）、德国Heidelberg Pharma（ADC 药物开发，独有抗体-鹅膏蕈碱偶联物技术平台，持股 35%）、 重庆派金（PEG 修饰药物开发，持股 39.8%）以及 Ashvatta(羟基树枝状 聚合物平台，分阶段投资认购该公司发行的 B 轮优先股)，逐步构建起 华东特色的全球研发生态圈，赋能创新转型之路。
聚焦三大治疗领域，加大差异化管线布局。公司围绕肿瘤、自身免疫和 内分泌三大疾病治疗领域，通过自主研发、外部合作和产品授权引进等 方式，构建起差异化产品管线。截至 2022H1, 医药在研管线达 86 个， 其中创新产品及生物类似药项目 43 个，共有 4 款产品处于或已完成 III 期临床，4 款产品处于 II 期临床。丰富产品管线蓄力公司中长期发展。
1） 内分泌：打造多样化糖尿病产品管线，分享千亿市场蛋糕。中国糖尿病市场规模短期内有望达千亿。根据国际糖尿病联盟（IDF）发布的最新全球糖尿病地图（IDF Diabetes Atlas），2021 年全球 20-79 岁成 人糖尿病患者约有 5.37 亿，中国约有 1.41 亿；预计 2045 年全球 20-79 岁成人糖尿病患者总数达 7.83 亿，中国达 1.74 亿。目前，中国降糖药市 场仍以传统降糖药为主，新型药物支付远不及国际市场。随着中国糖尿 病患者支付能力的提升、医保制度的完善以及新型降糖药的开发，国内 降糖药支出将持续增加，2022 年有望突破千亿市场规模。
全球降糖药结构新旧交替快速，国内处于萌芽阶段。目前，国际降糖药 市场传统口服降糖药和胰岛素的份额逐渐被压缩，DPP4 抑制剂、SGLT2 抑制剂及GLP-1 受体激动剂等新型降糖药市场持续扩容。而国内糖尿 病药物仍以传统降糖药（包括面世超 20 年的阿卡波糖片、二甲双胍等） 和胰岛素为主，新型降糖药物占比较小，但成长潜力大。PDB 样本医院 数据显示，SGLT-2 抑制剂、GLP-受体激动剂和DPP-4抑制剂等新型药 物市场份额由 2012 年 1.43%快速提升至 2021 年 29.58%，增长迅猛，未 来有望成为推动国内市场扩容的主力。
聚焦国际前沿，实现降糖药品类全覆盖。公司多年来深耕慢病领域，尤 其以糖尿病综合优势最为突出。针对临床主流靶点，从化学仿制药+生物 类似药+创新药三个维度逐步构建起完备的产品管线。目前，除包括阿卡波糖制剂、吡格列酮二甲双胍片、盐酸吡格列酮片及卡格列净片等多款 核心仿制产品上市外，另有充沛的在研产品，囊括传统口服降糖药、新 型降糖药（DPP-4 抑制剂、SGLT-2 抑制剂、GLP-1 单药及其组合药物） 以及胰岛素及其类似物，覆盖临床研究到上市申请全周期，有效保障公 司在糖尿病领域长期领先地位。
紧跟高壁垒大品种，布局全球多款降糖重磅产品。公司在降糖领域，采 取紧跟高壁垒、大品种，并强化生物类似物布局的策略。在全球市场规 模破百亿的拳头降糖产品中，囊括四款，包括司美格鲁肽、门冬胰岛素、 利拉鲁肽三款生物类似物，以及西格列汀/二甲双胍复方制剂。 截至 2022Q3，利拉鲁肽糖尿病适应症上市申请已于2021 年9 月获NMPA 受理，有望于 2023Q1 获批；司美格鲁肽正在开展Ⅰ期临床；门冬胰岛 素已获批临床。
1） 糖尿病适应症：原研药市场规模大。 全球销售突破 500亿元，国内市场持续扩容。公司布局的两款重磅生物 类似物（利拉鲁肽注射液和司美格鲁肽注射液）的原研药均来自诺和诺 德。诺和诺德 GLP-1 系列药物（包括利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射 液和司美格鲁肽口服制剂）总销售额由 2011 年 59.9 亿元增长至 2021 年 536.0 亿元，10 年 CAGR 达 24.5%。其中，利拉鲁肽注射液市场接近成 熟，获批较晚的司美格鲁肽（注射液和口服制剂）仍在快速放量。国内 而言，GLP-1 系列药物起量迅速，总销售额由 2011 年 600 万元增长至 2021 年 18.4 亿元，10 年 CAGR 高达 77.4%。
重点药品糖尿病适应症有望依托积累优势抢占市场。截至2022Q3，公司 的司美格鲁肽注射液已完成 I 期临床试验全部受试者给药及随访；利拉 鲁肽注射液糖尿病适应症有望于 2023Q1 获批。公司在内分泌市场一度 打造了阿卡波糖 30 亿爆款产品，依托积累的多年优势，该领域产品有望 分享高速扩容市场，为业绩带来增量。
2）肥胖适应症：有望成为国内第二款合法用药。减重领域存在巨大未满足临床需求。FDA至今批准过约6款减肥药。其 中，氯卡色林由于致癌风险已撤市，芬特明-托吡酯复方制剂、纳曲酮-安 非他酮复方制剂因副作用大而被严格管制。根据《中国居民营养与慢性 病状况（2020）》，我国有超过 50%的成年居民体重超重或肥胖，6-17 岁、 6岁以下儿童超重/肥胖率分别达到19.0%和10.4%，超重人群数量庞大。 目前，国内市场仅有奥利司他胶囊（2001 年获批）合规用于肥胖或超重 治疗。总体上看，海内外减肥药市场需求强烈，但合规、疗效显著的药 物极度稀缺，存在巨大未满足临床需求。
掘金减肥药蓝海市场，有望国内领先上市。2022 年 7 月，公司利拉鲁肽 注射液肥胖或超重适应症 BLA 申请获 NMPA 受理，产品有望于 2023Q2 获批，成为全国首款 GLP-1 受体激动剂减重药，除奥利司他外的第二款 合法用药。公司院内外销售能力经过多年验证，在存在巨大红利空间的 减肥赛道蓝海市场，若定价和市场定位合理，国内率先上市减肥适应症 的利拉鲁肽有望抢占差异化市场。
从跟随到引领，打造创新性 GLP-1受体激动剂药物矩阵。公司深入布局 降糖药前沿技术领域，引入了多款创新型 GLP-1 受体激动剂产品： TTP273：全球研发领先的 GLP-1 受体单靶向激动剂，未来峰值销售有 望超 14 亿元。 2017 年，公司从美国 VTV 购入 TTP273，TTP273 是一 款全球创新型小分子口服 GLP-1 受体激动剂。双方合作协议规定：公司 支付 3300 万美元许可费，销售里程碑款项累计不超过 5500 万美元，按 净销售额的 1%~10%的销售分成支付 VTV。该领域研发管线稀少， TTP273 项目于 2022Q1 完成 II 期临床试验末例受试者出组，领先全球， 有望成为国内首款 GLP-1 小分子激动剂降糖药。
SCO-094：减肥+降糖效果突出的 GLP-1R/GIPR 双靶点激动剂。SCO094 是从日本武田引进的项目。双方合作协议规定：公司分阶段支付首 付款 400 万美元，分阶段支付开发和监管里程碑费用 1100 万美元，产品 上市后支付销售里程碑费用 1400 万美元，并按照每年净销售额的6%~10% 的比例支付许可费。同类药物中，进展最快的是礼来的替西帕肽，已经 于 2022 年 5 月 13 日获 FDA 批准上市，国内上市申请于 2022 年 9 月 7 日受理。SCO-094 项目正在英国开展 I 期临床试验，国内尚处于临床前 研究阶段。
DR10624：全球首创的 GLP-1R/GIPR/FGF21R三靶点激动剂。DR10624 是道尔生物（公司控股）研发的 GLP-1R/GIPR/FGF21R 三靶点激动剂， 正在新西兰开展临床 I 期试验。目前，全球进入 GLP-1 受体多靶点激动 剂赛道的企业数量稀少，DR10624 跻身其内，突显公司在糖尿病领域的 高端布局。
2） 自免： 聚焦临床未满足需求，布局多款重磅产品。中国自免医药市场规模有望突破 500亿。自身免疫性疾病发病率与多种 因素相关，发病机制复杂，临床表现多样化。随着自身免疫疾病发病率 的提升，中国自免药物市场规模有望从 2015 年的 98 亿元增长到 2024 年的 532 亿元，9 年 CAGR 有望达 20.68%。聚焦临床未满足需求，致力实现主流用药全覆盖。公司立足自主研发+合 作委托开发+产品授权引进相结合的新药开发模式，自免领域重点关注 国内未满足临床需求，产品管线覆盖罕见病、新冠肺炎、心血管疾病等 多个领域，“差异化”和“源头创新”特点明显。
HDM3001（QX001S）：乌司奴单抗生物类似物，有望打破原研药垄断。原研药市场规模近百亿美元。QX001S 是乌司奴单抗的生物类似物。目 前，乌司奴单抗的全球市场份额主要被原研药（美国强生）占据，全球 销售额由 2010 年 3.9 亿美元快速提升到 2021 年 91.3 亿美元，GACR 高 达 33.11%，未来仍有望持续放量。
QX001S有望打破原研药垄断，预计未来峰值销售超10亿元。截至2022年11月，国内共批准了 7 款银屑病生物制剂。其中，英夫利西单抗、依 那西普和阿达木单抗均有生物类似药上市；乌司奴单抗、古塞奇尤单抗、 司库奇尤单抗和依奇珠单抗市场依旧被原研垄断。乌司奴单抗于 2021 年 纳入国家医保目录，价格由约 17059 元/支下降至约 4318 元/支，年化费 用降至较低水平，国内市场有望持续扩容。乌司奴单抗生物类似物研发 竞品稀少，公司与荃信生物合作开发的QX001S III 期临床试验已于2022年 2 月完成全部受试者入组，有望打破原研药市场垄断地位。依托公司 在免疫抑制药领域多年深耕优势，产品快速上量可期。
Arcalyst（Rilonacept）：纳入《临床急需境外新药名单（第一批）》，预计 2022Q4 提交 BLA 申请。适应 IL-1 介导的疾病谱，应用潜力大。IL-1 是重要的炎性介质之一， 也是一种热原质成分，具有致热和介导炎症的作用，主要包括 IL-1α 和 IL-1β 两种结构。Arcalyst 是一款白介素 1（IL-1α）和白介素 1（IL1）拮抗剂，本质是抑制炎症信号传导，缓解相关疾病。
适应症不断拓展，国内有望加速审批。公司自 Kiniksa 引入了两款全球 创新产品：Arcalyst 及 Mavrilimumab，为此需向 Kiniksa 支付 2200 万美 元首付款和最高不超过 6.4 亿美元的开发、注册及销售里程碑付款，以 及两位数的净销售额提成费，获得 24 个亚太国家和地区（不含日本）的 独家许可，包括开发、注册及商业化权益。Arcalyst 先后于 2008 年、 2020 年及 2021 年在美国获批用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征、 IL-1 受体拮抗剂缺乏症和复发性心包炎。该药也被 CDE 纳入《临床急 需境外新药名单（第一批）》，用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征，预计 2022Q4 递交 BLA 申请。
3） 肿瘤： 注重差异，创新为先。癌症人群扩大推动肿瘤药市场扩容。受现代工业化环境、人口老龄化、 不良生活习惯等因素影响，肿瘤发病率逐年升高。据全国癌症登记中心 统计，中国癌症发病人数由 2015 年的395 万人增长到 2019年 440万人， 预计 2024 年将达近 500 万人。癌症人数攀升推动肿瘤药物市场规模持 续扩容，据 Frost&Sullivan 统计， 2015 年全国肿瘤药物市场规模约 1102 亿， 2024 年有望达 3672 亿，9 年 CAGR 达 14.3%。
临床管线丰富，核心技术先进。在肿瘤治疗领域，公司践行“差异化“和” 源头创新“并行策略，与多家生物技术企业展开合作，包括拥有多抗技 术平台的道尔生物、全球新型 ADC 领域科技公司 Heidelberg Pharma、 美国公司 ImmunoGen 和 AKSO 等，接轨国内外先进技术和生产力，囊 括多款全球创新型产品，管线布局覆盖临床前到临床 III 期研究。
HDM2002：全球首个针对 FRα高表达铂耐药卵巢上皮癌的ADC在研 药物。临床需求亟待满足。在女性三大恶性肿瘤中，卵巢癌病死率居首位。手 术联合化疗是治疗恶性卵巢癌的主要方式，通过这类方式治疗的患者， 大部分会出现复发，复发患者可以分为两类：铂敏感复发和铂耐药复发。 其中，铂耐药复发者预后差，缺乏有效的治疗手段，是卵巢癌临床治疗 中最棘手的难题之一。
竞争格局良好，竞争优势突出。全球范围内，FRα靶向 ADC 药物研发 管线较少，HDM2002 进展领先，其适应症向铂敏感肿瘤拓展，给药方案 向多样化拓展，竞争优势突出。 就国内而言，FRα靶向 ADC 药物仅有 两款在研，其中，公司引进的 HDM2002 当前已经进入临床 III 期，同时 开展国内 III 期单臂试验（预计 2022 年底完成全部受试者入组）和一项 III 期国际多中心试验，进度领先。公司预计于 2023 年下半年向 NMPA 提交 BLA 申请，国内有望迎来加速上市。
HDM2002 获美国 FDA 加速批准上市，国内未来销售峰值有望超 8 亿 元。2022 年 11 月，HDM2002 获得美国 FDA 加速批准上市，主要基于 一项单臂试验客观缓解率（ORR）31.7%、中位持续缓解时间（DOR）6.9 个月的疗效数据。自 2014 年以来美国 FDA 未批准用于铂耐药卵巢癌适 应症的新疗法，此次加速获批上市是卵巢癌治疗领域重大突破。目前， HDM2002 正在开展国际多中心 III 期临床，预计 2023 年初拿到关键数 据，有望将加速批准转为完全批准，国内临床试验亦或将获益。
迈华替尼：首款自主创新产品，预计 2023Q2 后申报 NDA。 迈华替尼属于 EGFR-TKI 药物。迈华替尼是一款针对 NSCLC（非小细 胞肺癌）的 EGFR-TKI（表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂）药物。 EGFR 是广泛表达在细胞表面的蛋白结构，分为胞外区、跨膜区和胞内 区。酪氨酸激酶亚区是胞内区的组成部分之一，可以与 ATP 酶结合传导 下游信号，促进细胞存活、增值和分化。EGFR 基因突变是非小细胞肺 癌中的常见突变（约 30%-40%亚洲患者携带），突变位点与 ATP 酶结合 将导致下游信号通路过度活化，癌细胞快速增值。EGFR-TKI 可以通过 与 ATP 酶竞争性结合酪氨酸亚区特异位点从而阻止信号传导，减缓肿瘤 发展进程。
红海市场，竞争激烈。目前，EGFR-TKI 已经发展出三代药物：第一代 与 EGFR-TK 可逆结合，第二代与 EGFR-TK 不可逆结合，前两代都面临 T790M 突变耐药问题，在此基础上，第三代则直接靶向 T790M，能较好解决 T790M 突变问题。目前国内市场上，三代 EGFR-TKI 药物共存，各 自适应不同患者情况，进口品种的仿制药众多，竞争较激烈。根据中国 临床肿瘤协会（CSCO）发布的 NSCLC 诊疗指南（2022 年版），针对 EGFR 突变型 NSCLC，第一代和第二代仍是主流一线用药。预计在未来很长时 间内，EGFR-TKI 用药整体格局不会改变。迈华替尼属于第二代 EGFRTKI，截至 2022H1，已完成 III 期临床受试者整体入组，预计 2023Q2 后开展 NDA 申报工作。
商业化能力经多年验证，产品管线兑现可期。公司过去打造过百令胶囊、 阿卡波糖片等多款拳头重磅产品（销售峰值均超过 30 亿元），院内外销 售能力经过多年验证。面对多轮集采、医保降价、DRGs 全面实施的冲 击影响，公司通过持续稳固院内、布局院外、拓展电商等手段，业绩短 期承压后逆势增长，商业化能力再次验证和强化，为后续产品管线兑现 提供保障，其中，利拉鲁肽注射液（肥胖&糖尿病）、TTP273 及 QX001S 等潜在爆款明星药品未来有望为业绩带来新亮点。
4.1.2.开拓工业微生物新蓝海，勾画第二增长线
细胞梦工厂，工业微生物助力可持续发展解决方案。工业微生物以合成 生物学作为底层科学，通过基因改造的方式使微生物尺寸细胞能够利用 生物基原料（如农作物及其废弃物等）合成目标代谢产物，应用于农业、 医药、能源、食品、材料和化工等多个领域。与传统工业相比，具有安 全性高、环境友好（生物基产品基本元素为 C、H、O，几乎不产 S，并 可降解）等优势。除此之外，经过改造的微生物还有潜力利用二氧化碳、 甲烷等温室气体作为原料，或成为全球实现双碳目标的重要方案。
政策护航，工业微生物或成为下一风口赛道。自2010年以来，国家出台 一系列文件确立生物制造地位，明确将生物制造作为生物经济战略性新 兴产业发展方向，并进一步细化了需要攻坚克难的壁垒技术，包括工程 酶、核心菌种自主构建和工程化等方面，侧面反映生物制造壁垒之所在。 近 10 多年以来, 在政策鼓励的助力下，我国微生物技术领域专利快速增 加, 政策和技术双轮驱动，共同推动微生物制造业快速成长。
大势所趋，合成生物学产业或将进入收获期。根据SynBioBeta数据显示， 全球合成生物学初创公司 2021 年融资总额达 180 亿美元，接近 2009- 2020 年融资额总和。在政策成熟（各国双碳政策出台、美国生物技术法 案落地等）和技术进步（基因测序时间缩短、成本降低等）驱动、以及 公共卫生事件催化（mRNA 疫苗爆火）下，合成生物学或达到爆发临界 点，有望带动全产业链（基因测序、底盘微生物构建、发酵工艺等）步 入高速发展期。
深耕 40 余载，具备一定产业基础。公司耕耘工业微生物领域 40 余年，成功开发了多款微生物发酵产品，包括冬虫夏草菌粉、百令胶囊、环孢 素、阿卡波糖、他克莫司等品种。其中，部分工业微生物原料产品获得 FDA 或欧盟等国际权威组织认证，微生物发酵规模和水平均达到国内一 流水平。
前沿领域打造规模化生产能力，竞争力凸显。公司通过收购、控股、投 资等多种方式加快研发和产能建设，在核苷、ADC 毒素产品、高端中间 体等领域逐步形成国内领先的工业微生物研发及规模化生产能力，打造 核心竞争优势。截至 2022H1，拥有以珲达生物为核心的三大研发平台： 1）全资子公司中美华东以合成生物为基础，布局营养与医药化学品、医 美生物、生物材料及健康代糖品四大领域，围绕智能生物制造开展技术 创新研究和产业转化研究；2）2020 年成立的珲达生物（控股 51%），主 要从事 ADC 毒素产品的研发和商业化。截至 2022H1，已经向全球 200 多个客户提供相应的 CDMO 服务；
3）珲益生物（全资子公司）以合成 生物学为底层技术，对酵母、大肠杆菌、枯草芽孢杆菌等高级工程菌进 行基因构建和改造。目前，已搭建六大生产基地，其中美琪生物专注大 健康领域，集研发、生产和销售于一体，预计 2023 年 进入产业化阶段； 2021 年收购美华高科、2022 年投资华仁科技（60%股权），致力在核酸 药物领域长远发展。
人员配置一流，高效赋能工业微生物产业发展。公司前瞻性投入工业微 生物产业新蓝海，于 2020 年独立出工业微生物事业部，目前部门人员配 置已具备较高水准。截至 2022H1, 工业微生物事业部拥有研发人员 361 人，其中博士 17 人，硕博占比高达 21%，一流的人员配置保障工业微生 物板块快速发展，营收规模由 2020 年 2.47 亿增长至 2021 年 4.18 亿， 增速高达 69.2%。
4.2.医美业务：搭建全球顶层布局框架，产品矩阵日趋完备
4.2.1.拥抱时代浪潮，中国医美市场正成长
全球医美市场超千亿美元规模，中国市场持续扩容。据Frost&Sullivan报 道, 全球医疗美容市场持续扩容，2021 年市场规模已突破1417亿美元， 预计 2021-2026E CAGR 达 12.3%。国内而言，医美市场逐渐扩容，总规 模已由 2017 年993 亿元增长至2021 年 1892亿元，4 年CAGR 为17.5%， 预计 2021-2026E CAGR 为 16.4%。其中，非手术类医美发展相对较快， 营收规模由 2017 年 401 亿元增长至 2021 年 977 亿元，超过手术类市场 规模。预计 2021-2026E 非手术类及手术类医美市场仍将维持 19.4%、 14.1%的复合增速增长。
国内医美市场渗透率较低，具备提升空间。中国医疗美容市场发展较快 速，但整体渗透率仍相对较低。据 Frost&Sullivan 报道,2020 年我国每千 人接受医美治疗 20.8 次，不及韩国 1/4，美国和巴西 1/2。国内按城市等 级划分的医疗美容渗透率（18-40 岁）：一线 22.2%，二线 8.6%，三线 4.3%，具有一定提升空间。国内医美消费人群主要集中于 20-35 岁，占 74%。25 岁人群医美消费渗透率最高为 7.9%，且有逐步年轻化趋势。
4.2.2.全球化布局，国内外双循环运营
以 Sinclair 为中心外延拓展，搭建全球化经营网络。2018 年，公司收购 英国 Sinclair，加码国际化版图布局。通过 Sinclair 相继收购、参股国外 多家先进医美企业，形成了国际化的集研发、生产、营销为一体的产业 格局，建立了对标中高端市场的填充材料和能量源器械综合化产品矩阵， 覆盖面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等微创和 无创的非手术医美领域。依托子公司强大研发实力、多年海外产品运作 力，全球化产业持续兑现可期。
优质资源导入&先进运营理念助力医美产业长远发展。2021年，公司引 进 Sinclair 的再生材料填充产品 Ellanse S（俗称“少女针”）。 Ellanse S 上市后市场覆盖率和品牌影响力快速提升，为医美业务打下良好开局。 公司注重专业而优质的服务，契合中高端市场定位。同时，严格筛选合 作医院，强化医生培训认证，顺应医美市场规范化发展趋势，截至 2022H1， 合作医院数量已超 500 家，认证医生数量超过 900 人。营销方面，2020 年组建欣可丽美学直营团队，专攻国内医美运营，截至 2021 年末，团队 规模扩充至近 200 余人。前期产品导入积累的良好口碑，以及优质的技 术团队、销售团队，有助于增强客户粘性并形成营销闭环，推动医美业 务长期良性发展。此外，持续引入多款高科技壁垒型产品，国内产品矩 阵逐渐完备，为国内医美业务长远发展打下坚实基础。
4.2.3.填充材料：持续引入高端产品，打造中国美学新时代
海外高端品种持续引入，红蓝市场两头掘金。公司引入的注射填充类材 料涵盖常年火热的玻尿酸，以及时下新兴的再生类材料。1）Ellanse S（再 生类）为公司国内医美业务首发产品，于 2021 年 4 月上市，8 月正式销售，开启中国面部美学再生新时代；2）MaiLi 玻尿酸产品定位高端市场， 其中 MaiLi Extreme 于 2022 年 9 月完成了首例受试者入组；3）Ellanse 品牌下另一品种 Ellanse M 正在启动临床工作；4）另一高端玻尿酸系列 品种 Perfectha 也计划引入国内。
Ellanse S：开启国内面部美学再生时代。Ellanse 包含 4 个型号（S、M、 L、E），其中 Ellanse S 已上市，与目前市场上的艾维岚、濡白天使针同 为再生类产品，Ellanse S 和濡白天使还兼具即刻填充的效果。Ellanse S 自 2021 年 4 月上市，8 月开始销售以来，持续放量，2021 年销售额约 1.85 亿，2022H1 销售额预计达 2.71 亿元，与竞品相比，销售业绩突出。 依托强劲产品力以及机构、医生渠道端的持续发力，助力国内医美业务 良好开局，品牌影响力快速提升。
MaiLi系列玻尿酸：抓住红海市场破局关键-高端化、精细化。与最强竞品相比，仍具备强竞争力。MaiLi 系列（主要包括 MaiLi Preise, MaiLi Define, MaiLi Voluma, MaiLi Extreme）定位高端市场，对标艾尔建的乔雅登。乔雅登系列是目前市场上塑廓填充效果最好的品牌之一， MaiLi在回弹力、充盈效果、整体美学表现等关键指标上表现优于乔雅登，竞争力强劲。
核心技术兜底，掘金红海市场有望。玻尿酸注入人体后会随着时间分解， 分解的时长与玻尿酸的交联程度、颗粒大小以及注射量、个体差异均有 关，其中，交联技术是决定玻尿酸赛道分化的关键，也是影响溢价的核 心要素。头部品牌商（艾尔建和 Q-Med AB）均依靠其拥有自主知识产 权的交联技术构建了产业护城河，成为市场主流。公司引进的 MaiLi 系 列玻尿酸使用了全球首创、可以保留长链透明质酸（HA）分子的专利技 术- OxiFree 技术，能够使 HA 与交联剂 BDDE 高效交联，形成“Smart Springs（智能弹簧）”凝胶矩阵。依托 OxiFree 技术，MaiLi 系列产品实 现精细化分层，力求为求美者提供更精准的解决方案，同时，依托强大 的渠道力、品牌力、爆款产品打造能力，公司有望掘金玻尿酸市场剩余 红利空间。
4.2.4.能量源器械：皮肤管理&塑形&脱毛三大热门项目全覆盖
能量源医美器械市场规模相对较大且增速较快。能量源器械是指具有不 同穿透深度能量形式的医疗器械，应用于医美领域可以解决不同皮肤层 的问题，如表皮祛痘、美白、祛斑，促进真皮胶原再生，皮下减脂等。 此类非侵入式、无创医美方式逐渐受到消费者亲睐。根据新氧数据颜究 院报告，2021 年，以能量源器械操作为主的紧致抗衰、美白嫩肤项目分 列全年消费规模第 1、第 5，消费占比分别为 14.54%，5.86%； 能量源 器械主导的美白嫩肤、冷冻溶脂以及激光脱毛项目消费增速分列第 1、 第 2 和第 5，分别同比增长 416.54%、300.21%和 83.26%。
医美器械塑形：深入布局综合实力突出的冷冻和射频技术领域。能量源器械塑形市场占比较小，但成长较快。身体塑形市场主流技术分 为侵入性手术（吸脂）、非侵入式能量源器械减脂。吸脂因见效快，仍占 据市场大头，而随着技术的进步，在舒适性和效果均能保证的前提下， 非侵入式器械订单增速预计会超过侵入式手术。冷冻和射频技术产品综合评分高，潜在客户基础良好。能量源器械减脂 技术主要分为冷冻、射频、超声、激光和磁波减脂五大类。根据 Deloitte 的报告，从效果、花费、安全性、是否取得 NMPA 认证、舒适度五个维 度综合评价五大技术流，客户对冷冻溶脂和射频评价较高。
重点布局冷冻溶脂和射频技术领域，打造多产品梯队。目前，国内获得 NMPA 认证能量源塑形器械中，射频品类最多。其中，华东全资子公司 Viora 的 Reaction 已经于 2015 年取得 NMPA 认证，目前正在进行国内代 理人及国外工厂地址变更注册，预计 2023Q1 重新登陆中国。冷冻溶脂 和激光溶脂均有一款产品取得认证，其余技术尚没有合规产品上市。公 司在身体塑形方面的医美器械布局主要集中在冷冻溶脂和射频两大技 术领域，从 High Tech 引进的多款相关技术产品正在研发中或已在海外 上市。
皮肤管理：打造全域皮肤管理产品矩阵，开启冷冻美肌新时代。 基本实现全域覆盖，核心技术助力构筑产业护城河。皮肤管理是医美领 域的重点细分项目之一，主要分成两类：1）可以长期坚持的保养项目： 美白嫩肤、祛斑最为常见，包括化学换肤（俗称“刷酸”），器械类按照 技术流主要分为强脉冲光（俗称“光子嫩肤”）、激光（皮秒嫩肤、点阵 激光去疤等）等；2）逆龄抗衰：射频紧肤（热提拉、黄金微针等）、激 光（点阵激光紧肤除皱等）。公司围绕皮肤管理各细分需求（包括美白嫩 肤、祛疤和抗衰除皱等）布局了数款产品，且均具备核心技术，保障产 品溢价空间，构筑产业护城河。
R2团队背景深厚，为 Glacial冷冻美肌系列产品保驾护航。华东通过参 股 R2 公司，引入了 Glacial 冷冻美肌系列产品。Glacial 系列产品是由 现代激光之父 Rox Anderson 的研究团队研发，该团队发明了冷冻溶脂技 术，并孕育 ZELTIQ 公司首款商业化产品-冷冻溶脂器械“酷塑”的诞生。 R2 公司团队另有多名核心成员在冷冻技术领域具有深刻造诣，主导了酷 塑的研发、上市和商业化。专业底蕴深厚的研发团队和行业经验丰富的 运营团队有效保障 Glancial 系列产品线快速发展。
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