经过数轮严苛的比较和PK后，“渗透率”成功战胜“供需主导权”，成为今年的年度关键词，而后者只能“屈尊”在投资心得里。
首先简单解释一下渗透率的计算方法：渗透率=当前市场需求/潜在市场需求=实际销售额/潜在市场需求。比如大家常说的新能源汽车渗透率指的就是在一定时期内，新能源汽车销量占汽车总销量的比重。假设2022年中国新能源汽车的销量为至少600万辆，全年汽车的总销量2600万辆和去年持平，那么今年年底国内新能源汽车的渗透率就是23%以上。
渗透率是新兴产业生命周期的一个核心观察点，可大致分为破壁渗透期（渗透率0-20%，产业爬坡期，戴维斯双击）、高速渗透期（渗透率21-40%，增速维持高位运行）、饱和渗透期（渗透率逐渐升至天花板，增速逐渐回落）。其中，我最喜欢参与的是渗透率在5-20%的阶段，主要发生在破壁渗透期中。下图是中信建投和安信证券近期梳理的各行业渗透率全景图：
1.1、★破壁渗透期（0-20%）
随着新产品/新模式/新场景的问世，产业欣欣向荣。由于技术或资本壁垒的限制竞争者不多，这时少数有前瞻性的领军企业会趁势加大研发与资本开支以增强竞争力，竞争格局以垄断或寡头为主。
行业龙头此时会尽享需求爆发式增长的红利带来的强劲业绩，由于是0-1的质变期，盈利增速往往会到达100%以上，ROE可达25-35%。另一方面，在赚钱效应的驱动下，市场往往会通过“拔估值”，给它不低于60倍PE，甚至是三位数以上的PE估值，所以经典的戴维斯双击现象往往发生在这一阶段。
1.2、高速渗透期（21-40%）
随着行业高速发展带来赚钱效应，更多玩家进入市场，竞争格局开始变得拥挤，竞争加剧，价格战及技术升级又带来价跌。所以“高速渗透期”的第一个关键词是“量升价跌”。在从1到N的过程中，核心产品出货增速边际放缓，但仍维持在高位，核心产品价格开始下跌。龙头公司此时也会积极拓展业务边界，并加强资本运作，寻求多元化发展。
第二个关键词是“业绩颠簸”，股价表现分化。随着预期内的降速密集出现，盈利增速会从100%以上降至50-80%左右的中枢，依然处于中高速增长。尽管ROE仍保持平稳或继续上行，但由于竞争格局的恶化使利润率开始受损。如果此时业绩又在某一时期低于市场预期，股价往往会出现一定幅度的下跌。
第三个关键词是“估值挤压”，今年初的光伏、动力电池产业链就出现了不同程度的估值挤压现象。就说去年的动力电池产业链，渗透率不到20%，这时市场喜欢听各种故事，只要某公司市值小，未来产能爆发猛，自身具有高α的特征，叠加去年市场给予整个产业链高β的风格偏好，就容易出现双击（注意此时业绩还没释放，不是传统意义的戴维斯双击），估值可以给很高。而随着行业渗透率突破20%，市场预期行业未来增长的加速度将不可避免的放缓（从1-20是二十倍，而从21-50只有两三倍），再加上整体估值过高，导致去年底以来连续5个月的惨烈双杀。
在这一时期，龙头公司依然会相对跑赢但赚钱效应下降，消化前期的高估值是主旋律，PE中枢会逐渐下移，股价后面可以再创新高，但估值很难回到破壁渗透期时的高位。这时候投资重点赚的是业绩增长的钱，而非拔估值的钱。
行业渗透率一旦过了20%的临界点加速度下降后，市场给予多少估值除了看成长速度外，还会更关注成长的质量，比如产品的技术和工艺壁垒、上游自供率，以及与下游核心客户的绑定关系等情况。
比如某动力电池龙头，这么大的体量今年还能保持高增长确实厉害，但预期差终归有限，而且未来势必要经受上游的考验。一方面长期压榨上游供应商关系紧张，另一方面锂价仍保持在高位运行影响利润率；于此同时，中游群狼也会抢占它的市场份额，因为你从下游整车厂供应链安全的角度考虑，也会积极扶持二供三供，不会甘心坐视其一家独大来抢占话语权；第三层就是随着渗透率提升带来的估值挤压效应——未来总共要面对三重挤压，但未来毕竟还能享受行业不低的β增速，本身确定性又高，是典型的高胜率、中赔率型机会。
1.3、饱和渗透期（41%-上限）
到了饱和渗透期，行业渗透率已经较高，超额收益不再，只有个股存在一些局部的机会。这个时期产业核心产品的出货量增速显著放缓，市场逐渐由增量蛋糕演变为存量博弈。渗透率提升的逻辑将让位于集中度提升和国产替代，部分高护城河的企业还能通过持续提价保持适度成长。
渗透率见顶通常包含两种情况：一种是低天花板，并不是所有行业的渗透率最终都能达到100%，比如在扫地机器人领域，并不是每个家庭都购买。
另一种则是通常意义的见顶，比如某鹅的商业模式，是通过流量连接赋能、游戏和投资变现。但是现在流量、用户时间，被抖音占据了很多，流量基础被动摇了，就像巴菲特保险浮存金没了，投资的基础就动摇了。再有，微信用户9个亿了，比第三人口大国美国的人口还要多三四倍，游戏渗透率80%了，出海暂时又不能指望，视频号，小程序这些短期内又难以接过成长的接力棒，在投资端又受限的情况下，早已功成名就的决策层会怎么选择？所以它的问题主要是流量基础和成长性，而不仅仅是ZC端压制）。
尽管投资这类低渗透率的成长股有种种陷阱，但只要做足功课用心寻找，潜在的长期收益也是实实在在的。成长股投资主要有三大方向，其中刺激业绩成长速度最快的当属技术进步。
2.1、★技术进步
技术进步的涵盖范围非常广泛，大到人形机器人或者VR/AR设备出现真正划时代意义的爆款，就像iphone4的出现引爆智能手机行业；小到制造业各细分环节的微创新，也能给投资者带来巨额回报。
在动力电池领域，兼顾能量密度和安全性的622折中方案相较于811方案胜出的概率更大；材料方面，正极向高镍三元、磷酸锰铁锂，负极向硅碳负极方向走，PET铜箔相较于传统铜箔可以做到更轻薄、金属用量更省，能有效提升电池能量密度、降低成本，提高安全性，目前渗透率还很低。
快充方向，核心是解决用户的充电焦虑。随着800V高压快充车型的出现，将成为新能源汽车新的卖点，更多厂家和车型势必都会跟进，也将带动电池材料与相关零部件产业的集体升级。材料端主要是硅碳负极和碳纳米管，零部件的升级则是碳化硅。
如果说动力电池像一个需要兼顾能量密度、安全性、材料成本、循环寿命、耐温性能、快充性能等的六边形战士，光伏行业的技术进步方向则是降本提效，核心诉求就是降低度电成本。那些引领技术进步，并能延长技术领先时间的公司将成为时代的牛股。隆基从12年开始做单晶硅替代多晶，股价最高时涨了近两百倍，未来N型电池替代传统PERC电池，将成为光伏领域明年的最强α。
2.2、供需瓶颈
当技术有质的进步时，先进技术的产品就能迎来量价齐升。而当行业没有大的技术进步时，就只能靠莱特定律，用规模去降本，小幅度的工艺迭代。这个阶段就是产能周期主导，产业链中最短板的产能，产品和股票涨得也最好。
去年在动力电池各环节中，隔膜龙头的股价表现异常高光，集中度也是最高的，这是由于供给端的隔膜设备基本依赖进口，海外设备厂商产能有限，优质产能基本已被行业龙头锁定，交付周期两年左右，造成供给端受限，隔膜环节难以快速大规模扩产。
一定时间段内的供不应求，导致价格暴涨，而价格杠杆对公司的业绩弹性又是指数级的改观。除隔膜外，供应链中的卡点还出现在PVDF、高纯石英砂、光伏EVA等领域，去年新能源行业有不少十倍股就出现在这些细分环节里。
2.3、路径复制
新能源行业的一大缺点就是行业壁垒不高，技术环节容易被复制。当技术进步速度放缓时，那些有资源和技术优势的公司就会进入这些领域，凭借后发优势分享行业发展的红利。由于前面的技术路线已经被实践证明，新进入者只需要复制前面的成功路径，确定性比较高。
尤其是一些规模较小的公司，主要有可靠的技术保障，可以快速接入目标赛道，实现业绩的爆发性增长。比如光伏电池领域的N型电池，动力电池产业链中的包装环节、电解液、PET铜箔、铝塑膜、新的正负极材料，以及钠离子产业链等等。
投资这类路径复制型公司最好要有一定的外部资源支持，或者经过多次实地调研，对公司知根知底，你得弄清楚公司的技术来源和管理人是否真实可靠。总之，跟的勤是必须的，因为这类公司往往存在信息不透明的问题，这也是此类投资的一个难点
碳纤维指的是含碳量在90%以上的高强度高模量纤维，具有比重小、高强度、高模量，耐高低温、耐腐蚀等特性，应用范围广泛。目前行业开始进入爆发期，国产替代空间巨大，需求高速增长。
根据百川盈孚统计，2015年-2021年国内碳纤维产量复合增速46.09%。另据赛奥碳纤维《2021全球碳纤维复合材料市场报告》预测，2021-2025年国产碳纤维需求的年复合增长率高达35%。
与光伏不断降低度电成本刺激新需求的成长逻辑类似，碳纤维随着成本端逐步下降，未来的行业需求会如雨后春笋般不断涌现。从目前的风电碳梁、光伏坩埚、航空航天、体育休闲等领域，逐渐扩展到压力容器、建筑、桥梁、汽车等方向，其应用范围之广，需求量之高，被誉为新材料之王。
碳纤维以前一直被美日垄断，由于这个行业涉及到军事领域，国外一直对我们实行严格的技术封锁。好在国内企业经过这么多年的不断探索和迭代，现在技术上我们终于渐渐开始赶上来了，而且我们成本端还有巨大优势。
目前国产碳纤维质量与成本已接近国际水平，随着成本端下降将逐步形成国产替代，继而再去抢占国外市场。由于碳纤维产业还处于产业化爆发初期，国内龙头企业竞争格局相对较好，主要分军用和民用类。高端军用小丝束龙头研发能力强、利润率高，且基本都是全产业链的闭环布局，但缺点是需求天花板不高，军工订单缺乏透明度。
相对而言，以民品为主的公司尽管利润率不如军工高，但下游需求巨大。民用这块目前有两个看点，一块是民用小丝束，有技术优势，T700已可实现对世界龙头日本东丽的同类产品替代，且会做的企业少。应用方面光伏坩埚、碳陶刹车、建筑补强都在快速增长，竞争格局好受价格战影响较小。
此外，随着自主研发的T1000已成功投产，解决了国家对高端材料的迫切需求（主要用于储氢瓶和航天领域），但缺点是产量和成本端相比大丝束不占优势。就拿储氢瓶和航天领域来说，前者由于氢燃料电池乘用车型的应用空间有限，储氢瓶的需求也会一定程度受限；航天市场空间有限，越高级的市场容量越小，需求越小，利润率越高。民用T300需求量最大，竞争也最激烈。
另一块是和民用小丝束错位竞争的吉林系民用大丝束。全球大部分厂家都是原丝碳丝一体化布局，而吉林系则是把这两个工艺环节拆分上市，并派生出一个设备公司，各司其职优势互补。考虑到成本因素，吉林系的T300大丝束下游应用场景非常广泛，同时受降价冲击也最大，未来随着技术工艺的不断升级完善，T700大丝束凭借规模和成本优势，有望不断抢占新的高端民用市场。
总体来看，民用市场天花板远高于军用市场，透明度上也有优势。具体环节方面：除了有技术优势的民用小丝束外，吉林系大丝束也值得关注，尤其是竞争格局较好的原丝和设备两个环节。
原丝端目前囤积了产业链中的大部分利润空间，主要原材料丙烯腈价格整体在低位运行。我国已是全球最大的丙烯腈产能地区，24年底前我国将有164万吨新建丙烯腈产能投产，新建产能占2021年底国内产能的51.9%，国内丙烯腈供给将进一步改善，预计价格还将长期维持低位运行。
再说设备端：行业发展初期，设备企业能享受二阶导的爆发性增涨，卖铲子的公司好处是不论谁扩产他都受益。未来原丝端一旦价格松动，价格下降刺激终端需求爆发，作为卖铲子的设备类公司受益最大。
医药是个大行业，里面有很多细分板块间都存在弱相关性，同时医药又是个值得长期关注的行业。无论中国还是美国，历史经验都证明了医药板块始终是出大牛股长牛股的地方。
医药是个好生意，原因在下文《供需主导权》里展开说。医药股经历近两个月的大涨，历史估值已得到一定程度的修复，但总体仍处于相对较低的水平。投资医药行业需要注意规避三类风险：
一是集采。比如胰岛素，这条赛道如果没有集采干扰还是不错的，中国人得糖尿病的几率在全世界遥遥领先，平均8%左右，也就是14亿人里面有1.1亿人是糖尿病患者。但现在竞争格局恶化了，未来还有好几家企业在糖尿病治疗领域有布局，竞争会非常激烈。
而只要市场上有三家或者三家以上上量的企业就可能会集采，以前高高在上的胰岛素降到平民价，这样超额利润还存在么？尽管通过集采，国内龙头企业大幅抢占了诺和诺德的市场份额，以量补价只是理想，惨淡的业绩却是现实。
二是科技颠覆。如去年所说，疫苗本是个基本能满足一切好生意条件的行业：空间大、增速快、高门槛、高稳定性、利润率高、现金流好。然而随着mRNA技术在中国即将“遍地开花”，未来疫苗药物研发周期也将被极大压缩，导致行业竞争环境趋向恶化。Mrna疫苗不需要P3级别实验室那般的严苛环境，也不需要佐剂，门槛和生产成本低。
此外，如2价HPV等疫苗药物的集采加速、注射剂次也可能被压缩，这些将对部分疫苗药企产生不可逆的负面影响。当然，技术进步是消费者的福音，集采造福全社会，这些都需要大力支持，只是给投资带来一些负面影响。
三是疫情概念的题材炒作。严格的说，这一条既是风险又是机遇，只是对多数人而言，风险远大于机遇。先说近期受市场追捧的疫情反转概念股，如旅游、酒店、餐饮等，这些公司疫情期间不仅没怎么跌，有的还创了新高，仔细算下来，股价还是不便宜。
根据国外经验，随着疫情放开后，未来势必还会有至少两三波的高峰期才会趋于稳定，疫情概念股可能还有表现的机会，但在投资上却很难获利。
作为药企，势必会加大生产力度，尤其在第一波药品短缺的背景下，又有ZC端的大力支持下谁不开足马力加班加点？考虑到本轮疫情放开的突然性，以及后几轮疫情高峰的可预测性，等到下一轮高峰期来临时，药品的充裕程度和医疗资源的储备量肯定会比现在高很多，看看三年前疫情刚出现时口罩生产企业的坟头草有多高？
资本市场总是会提前预期你的预期，很多事等大家反映过来，预期很可能掉头向下了。疫情概念除非是有革命性的新药推出或者对某些经验丰富的专业资金也许是个机会，但对多数人不是，尽管多数人都认为自己比别人更聪明。
聊完风险，再聊聊医药行业的投资机会。对于医药专业投资人来说，创新药未来还有大机会，但我建议还是放弃，原因见下文《创新药投资的六道坎》。对于大多数非医药专业的投资者而言，偏消费端的医疗服务性企业简单易懂，空间同样广阔，这里简单说说医美。
医美的商业模式很不错：医美化妆品基本都属于不需要什么重复投资，负债利息少，还能一手交钱一手交货，赚取大量自由现金流的行业。
医美行业的成长逻辑一方面在于消费升级带来需求端的激增，医美化妆品解决的是消费者爱美的需求。而这种需求几乎是永续的，无限的，全民级消费。女人对自身总会有不满意的地方，诸如瘦脸、隆鼻、丰胸、瘦腰、瘦腿、美白等等需求不一而足。并且一旦认定你这个品牌，养成消费习惯，一般情况下就会长期复购，所以本身还具有一定的用户粘性和成瘾性特点。
从外，人性中的攀比心理和看脸因素虽然不好，但客观上也刺激了需求。一来人性中的攀比心和虚荣心在潜意识里总是见不得别人比自己美，别人用的化妆品比自己高级。二来在择业和择偶时，颜值高总是占有一定优势，尤其对于某些想走捷径傍大款的人...不说了，你懂的。
另一方面还是国产替代。比如在玻尿酸市场，目前韩国、美国、瑞典的公司仍然占据半壁江山，但只要假以时日，快则三年，慢则十年，我们的国产品牌也会取代他们，就像当年家电行业国产替代的故事一样。
不过医美行业里很多大白马一度被市场炒上天了，个别股票即便被腰斩了市盈率还高达三位数，但假如你能找到一些小而美的医美公司，或者在个别传统制药公司，传统医药这块大头已经被集采的七七八八了，估值也没有医美行业那么高，未来还将快速像医美领域渗透的标的，这里面就存在一定的预期差。
今年的投资经历，使我更坚定了注重攻守平衡，才是长期投资的不败之道，任何一支头重脚轻的球队都很难拿到冠军。弱周期类的公司就像球队中的后卫，打顺风球时并不显山露水，一旦形式吃紧，他们就是球队的定海神针，以下试举三个行业简单分析：
先说说乳品行业的优点：高频必选消费；常年维持70%的高分红率；市场空间广阔，我国人均每年25kg，日韩100kg，欧美200kg，随着喝奶的一代人逐渐长大，未来至少4倍空间；龙头大股东是国资，常年为当地贡献大量GDP和税收，暂无zz风险；奶源成本极低，全产业链布局，上游下游通吃，市占率稳中有进。
再看估值：每年营收净利润平稳可预测，未来随着高毛利的奶粉和冷饮产品快速增长，净利率稳中有升，历史估值波动曲线也简单清晰，可预测性强。在行业需求增长趋缓背景下，产品向高端化、功能化，有机化发展，毛利主要靠提价，量价缓慢齐升阶段，远期目标是打造亚洲版的“小雀巢”。
第三看风险，目前市场对它的担心主要体现在两方面：消费疲软拖累乳制品、人口基数下滑长期需求萎缩。当下的消费疲软只是短期干扰因素，没有滞后性，近期出台一系列刺激消费的纲领性文件就是一个明确的反转信号。至于人口红利，上一个10年是搭了顺风车，下一个10年的成长必然不会再靠粗犷的人口红利，而是以提升品质，打造高端消费，树立全球品牌形象为目标。
接着说殡葬，这个话题我已经两年没提了。如果你对这个话题感到不适，那可能已经找到了一个容易被忽略的好行业——彼得林奇就喜欢这样的行业。关于这个行业有多好多稳定的话题，我在2020年的信里已经总结过了。
之前对这个行业一直有两点顾虑：生意模式不存在规模优势之说，市场极度分散，强龙难压地头蛇；有悖共同富裕的国策，一些地方此前也纷纷出台殡葬一条龙免费政策，积极倡导树葬、海葬等不一而足。
之所以今年重新把它列为关注标的，主要就是看中他的弱周期性，以及一眼望不穿天际的天花板，简单说就是一只可以传代的股票。此外，龙头公司的土地储备够卖至少50年，甚至是永续经营，同时全产业链覆盖；生意模式好，费用前置，利润后置，利润率堪比茅台...总之，看中它并不只是目前港股和地产趋势向上，以及所谓的疫情概念搭顺风车这么简单。
再说个比较冷门的行业：酒糟饲料。主要为酱香型酒糟生物发酵饲料，已有其他香型项目在建，或有一定技术储备，市场空间广阔（从酱香到浓香，未来还有米酒、醋等）。龙头公司下游目前已进入现代牧场、新希望、蒙牛、伊利等大型畜牧企业。
它的主要特点是：高盈利能力、高增速、高壁垒：原材料为白酒酒糟，一方面，酒糟非酒企的盈利项目，价格低廉不被重视。另一方面，之前酒糟随意处理造成的黑臭水体，直接影响生态环境，因此酒企也有意愿寻求以合理酒糟处理的方式解决环保问题。
高增速：未来两年产能年均翻一番。高壁垒：贵州山区工业用地指标有限+环保企业税率低，基本盘酱酒无竞争。收入安全边际高，新项目+新技术下新项目落地节奏快，增长确定性强，周期性很弱，这类标的往往能在下行市场中走出独立行情。
光伏行业是典型的长赛道，高天花板。人类对电能的需求几乎是无止境的，因此这个行业的核心投资逻辑就是经济性，即通过不断的降本增效刺激新的需求涌现。
根据CPIA，2021年全球新增光伏装机容量为170GW，同比增长30.8%。2007年至2021年，全球光伏新增装机容量由2.9GW增至170GW，增长超57倍，2007年-2021年的年均复合增长率高达33.7%，接下来几年出货都会保持接近40%的增长。随着明年多晶硅价格持续下行，组件的经济性会向好。
长期来看，另据国际可再生能源机构（IRENA）发布的《全球能源转型：2050路线图（2019年版）》的预测数据显示：2050年全球光伏装机量将达到8519GW，风电装机6044GW；光伏和风电将占到全球电力装机的73%。
然而，如果你据此认为这个行业就可以闭着眼睛长期投那就大错特错了。行业的发展从来不是线性的，尤其对于光伏这类技术变化快，门槛又不高的行业，不少新玩家凭借资源和技术优势去复制前面的成功路径，打破原来的竞争格局，后发优势明显，比如去年的热场。
由于上游硅料的建设周期一般在18个月，且产能启停难度较高，所以硅料的投产周期一般都有据可循。目前正值硅料的产能释放期，随着硅料、硅片大幅降价，下游客户观望情绪加重（一般观望一个季度，不超过半年），资本市场上出现了大幅回调。从23年的业绩测算来看，不少光伏相关的公司已经进入低估区域。等市场恢复正常，今年年报和明年一季度业绩出来，也许会扭转市场对光伏的偏见。
从逻辑链上看，上游硅料大幅降价，将会往下面逐级传导，最终大幅刺激安装量的增长，当然，这个传导过程需要一定的时间。2014-2016年硅料出现下行，导致供给释放，下游需求持续向好，期间各制造环节的盈利能力普遍上升。所以你不能闭着眼睛说硅料涨下游没钱赚，硅料跌下游降价亏，这显然是一种偏见。
明年光伏行业的投资方向主要聚焦两类机会：一类是关注供需卡点，比如去年已被市场充分演义的高纯石英砂、光伏EVA核心痛点，今年依然紧缺，只是相关公司股价都经历了巨幅上涨，今年可关注的银粉。
另一类机会是技术进步，这也是明年光伏行业的最强α。产能过剩是光伏行业的常态，但高效电池片还是最稀缺的关节。一旦取得技术进步的公司，就能通过延长技术领先时间取得阶段性的竞争优势，拼命扩先进产能，从而实现阶段性的量价齐升。
技术进步的方向是降本、提效，最终目标都是尽力降低度电成本。光伏电池转换效率，是每一轮光伏技术迭代最关键的标尺。在20%转换效率的基础之上，每提高一个百分点，可为下游电站节约5%以上的成本。所以技术上对更高转换效率的追求——哪怕只提高0.01个百分点，都是中国光伏行业持续领跑该领域技术革新的驱动力，历来属于“兵家必争之地”。
关于下一代N型电池的技术路径之争，是TOPCon、异质结，还是X-BC，这些都是光伏研究者们津津乐道的话题。就目前的情况来看，TOPCon暂时以其相对成熟的技术和成本优势领先异质结和X-BC一个身位，钙钛矿短期内又无法解决稳定性问题。而拥有成熟的TOPCon技术，体量不大，在建产线充沛，又还没被市场追捧过的企业，可能会成为明年的焦点。
还有一条思路：行业内的龙头企业，通过规模优势和长期深厚的技术功底，有资源、又有能力对各条技术路径充分比较和验证最终确定最优解，从而做到“不领先不扩产”，且一体化的模式在组件端还具有成本和品牌优势，这是很多小公司难以企及的竞争优势。在保证确定性的同时，还能享受行业的高β成长
新能源赛道坡长雪厚，未来20-30年发展确定性很强。其中下游的电站作为行业的最终输出必然也有很好的投资机会。
去年我们更关注风光上游的制造端，可以预计随着新增产能陆续投产，制造端的竞争将会非常激烈。除个别环节外，产能过剩的问题将在各环节上演。所以就中长期看来，投资下游发电端是更好的选择：受规模和技术推动，未来风光电成本会确定性的持续大幅下降，发电端是最大受益者，因为在平价时代“电力”的售价受到煤电的刚性成本因素影响是很难同步下降的，风光整个产业链的技术进步导致成本下降的好处大多都归为发电端。
随着“计划煤”政策的持续推进、长协煤履约率的持续提升，火电企业从过去的周期性行业转变为目前的公用事业公司，取得合理的回报率确定性很高；未来随着风光业务的占比增大，还有望进一步从公用事业股蜕变为成长股，导致估值的进一步提升（这点不苛求，权当彩蛋）。你说火电不性感没错，但要知道，目前市场给火电这块的估值接近于0。
看好火电转绿的逻辑优于纯绿电企业，原因主要有四点：现金流高、资本支出低、拿项目容易、融资优势大。
（1）相比于纯绿电企业，由于火电运营商的火电有大额折旧计提，导致火电的经营现金流将远大于经营利润，在资本开支方面相比纯绿电企业有巨大优势。
（2）火电本身可作为调峰，在储能上的资本支出相比纯绿电企业会更少。
（3）正由于火电的调峰作用，政府给项目的时候也会考虑火电和绿电的搭配，所以火电企业更容易拿到政府的项目。
（4）目前火电的龙头企业主要由央企、国企构成，在融资上优势较大。
具体火转绿标的方面，推荐优先选择负债率低、长协煤履约率高、火电基本实现扭亏、绿电项目资源获取能力好、有管理红利、融资成本低，以及利用小时数高的公司。
去年和前年我在这个环节都谈过汽车产业链的投资逻辑，今年主要说说新的变化。最近很多上游原料价格都在降，比如硅料、丙烯腈、BDO等等，碳酸锂也不例外。锂价下降势必会改善锂电产业链的盈利能力，再加上政策端主推汽车消费，海外市场大有可为。在可见的未来，全球车市将再现特斯拉vs（比亚迪+X）的新版中美争霸赛。
再说投资端，国内新能源汽车产业链整体已经过了破壁渗透期（名词解释见下一章《渗透率》），今年至少已经卖出超过600万辆新能源车，未来全行业必将直面产能过剩和激烈竞争的窘境，资本市场也将面临估值中枢不断下移的现实。但全球的渗透率目前还只有10%左右，从10%到90%还有8倍空间。
那么未来围绕汽车产业链还有哪些投资机会？我认为有两个方向需要关注：新的技术方向和汽车智能化。以下举例一些代表未来技术方向的细分环节：
（1）大圆柱电池：电池未来的竞争格局大概率是特斯拉的4680大圆柱、宁德的麒麟电池和比亚迪的刀片电池三分天下，其中大圆柱电池的优势是低成本，结合特斯拉产业链优势易于大规模商业化、散热好。
为什么特斯拉的车能够全球热卖？单凭酷炫的科技感？一众自主品牌车型了解下；单凭精准的操控？操控好的车型有的是，宝马、保时捷们表示不服；若只凭单项能力，特斯拉并不突出，但如果要在全球范围内找出一家成本和品控两端都做到极致的公司，还真难有比特斯拉更出色的，大圆柱电池就是力争要把成本和品控做到极致的代表。
（2）硅碳负极：特斯拉4680大圆柱电池方案采用正极高镍，负极硅碳，对于电解液、隔膜无明显变化。未来看好硅碳使用量的提升，硅碳负极能量密度是石墨材料的10倍，难点是膨胀率高，导致循环性能差，所以要加入碳纳米管。4680电池量产以及碳纳米管等新型导电剂用量的提升有望助推硅基负极发展。
（3）碳纳米管：说到硅碳负极就不得不说一说碳纳米管，碳纳米管相当于菜里面加的味精，主要作用是提升正负极的导电性，从而提升电池充放电的速度，对快充，缓解里程焦虑有很大的意义。另一点是磷酸铁锂、三元、钠离子电池都需要添加碳纳米管提升导电性，需求量也会提升。
尤其是单壁碳纳米管，它其中一个特性是可以提升极片的附着力，它的原理是将正极材料颗粒连在一起，从而提高了颗粒之间的连接强度。而这一特性对于易粉化、易脱落的硅基负极而言尤为重要。所以单壁碳纳米管、硅碳负极和4680电池是一条线上的，因为特斯拉的方案用的就是硅碳负极，所以这条线上的公司值得关注。
（4）碳化硅：随着800V高压快充产业的成熟，也带动了电池材料与相关零部件产业的集体升级。材料端主要是硅碳负极和碳纳米管，零部件的升级就是碳化硅。与现行400V充电平台相比，充电平台升级到800V，变化最大的零部件主要是功率半导体。SiC基功率半导体由于耐压高、损耗低等性能优势，是高压快充环节最好的替代品。
（5）PET铜箔：极薄铜箔领域曾经也出过牛股，但现在有更好的技术出现了，就是PET铜箔。原理是在4μm的PET基膜两边各镀1μm的铜形成的6μmPET镀铜膜，减少约65%的铜原料成本，替代传统6μm铜箔（纯铜）。相较传统铜箔厚度可以做到更薄、质量可以做到更轻、金属用量更省，能有效提升电池能量密度，并降低成本，还更安全。
最后再说说汽车智能化，这同样是条超级赛道，它的有利因素在于这个行业不像新能源那样需要政府强推与补贴，经过10年的建设，全球互联网和云计算等技术和基础设施已经非常完备，人工智能与自动驾驶的技术层出不穷，它也是未来几年中美比拼的又一主战场，相信它有很大机会成为全球科技与二级市场的主线。
近来听到一个说法很有意思：人们总说汽车电动化是上半场，智能化是下半场，这其实是错的。正确的分法应该是电动化就是整场比赛的常规时间，假如电动化失败了，市场就不会再给你打加时赛（智能化）的机会。因为你连车都做不好，光凭花架子是很难打动消费者的。而只有在两位选手都在把车做好（电动化）的前提下，一时pk不出胜负的时候，加时赛（智能化）的比拼才算开始。
智能化这块的可选标的非常多，比如激光雷达、智能座舱、线控制动、抬头显示等等，国内的这些上市公司给我们提供了很多研究机会，无论从国产替代还是行业井喷的角度来看都成立。
比如在传统汽车制动领域，像电子手刹（EPB）、制动防抱死系统（ABS），以及电子稳定控制系统（ESC）等等，客户黏性很高，国内燃油车企很难从国外大公司手里分到一杯羹，只能从夹缝中求生存。但随着未来L3级别车型以上线控制动系统（WCBS）的普及，集成了上述细分环节，国内龙头厂商的技术实力已不弱于传统三巨头（大陆、博世、采埃孚），大家处于同一起跑线上，我的成本端还有优势。见微知著，这就是国产替代逻辑在各个领域重复上演的一个细小案例。
去年我们已经聊过储能，关于它的意义和重要性就不再赘述。储能按不同的技术路线划分主要分为：抽水蓄能、压缩空气储能、飞轮储能、熔盐储能和电化学储能等。
无论国内还是国外，抽水蓄能依然是目前主要的储能模式，占比接近90%。抽水蓄能路线发展较为成熟，但受制于地理位置选取严苛、建设周期偏长等缺点，近几年占比在逐年下降。
其他非主流路线：压缩空气储能需要依赖天然气和大型储气洞穴，转换效率又比较低；飞轮较难做大，体量有限；熔盐储能成本又太高。
电化学储能目前占比不到10%，随着技术不断成熟，近几年占比有逐年上升趋势（跟抽蓄形成剪刀差），且在电化学储能路线中锂离子电池路径占比接近90%。电化学储能系统一般以集装箱的形式布置，价值量占比最高的是电池(PACK)67%，其余依次为：PCS(变流器)10%，BMS(电池管理系统)9%，EMS(能量管理系统)2%，其他12%。
据机构预测，到2025年电池、变流器和系统集成市场空间分别为1341亿元、410亿元、568亿元，年均复合增速分别高达68.07%、60.08%、63.24%。这还是仅仅到2025年，2030年相比2025年还有三四倍的成长空间，这个行业最终会形成一个上万亿级别的大市场。
标的选择上，由于这个行业壁垒不高，纯做储能的很少，大多都是从别的相关领域里转过来，外购电芯，自己做PCS或者集成，所以锂价的变动会直接导致这类公司成本的波动。理想状况自然是找那些市值不大，且原有业务稳定，基本可以覆盖公司市值，储能纯做增量的公司，未来弹性会更大些。同时，还需要保证电芯来源可靠，管理层能力也要强。
电化学储能目前面临的问题主要有两个：安全性和经济性，先说安全性。电化学储能的调整时段是小时级的，电池燃烧是灭不了的，只能冷却不向周边漫延，而及时冷却是需要消防的。小容量本身能量小，做好本征安全、被动安全、主动安全，问题不大。大型储能，上了5MW就很难把控了。所以储能的热管理和消防也是两个可以关注的旁支。
尽管碳酸锂的价格近来有所松动，但50万一吨的价格依然使得电芯成本高高在上，于是钠离子电池的机会来了。其实我个人一直不太看好钠离子电池的前景，无论是技术成熟度、应用场景还是成本管控都还有待商榷的，他更像是被用来打压锂价和市场炒作的工具。
当然，假如锂价始终高高在上，它还是有机会的，比如储能、两轮电动车、A级乘用车等领域，现在它需要做的就是和时间赛跑：趁锂价依然高高在上时尽快完善技术，快速实现商业化。
去年几乎说了一整年的培育钻石，年度总结里又有聊到，今年重复的话就不多说了。以前我们很少会想到买钻石，一个重要原因是因为贵，现在价格下来了，钻戒和钻石项链不再只是结婚时才会想到的奢侈品消费了，远期更有巨大的水晶饰品市场等待渗透。从某种意义上说，这就是一种在经济困难时期消费降级的体现。
燃油车时代，最赚钱的不是昂贵的超跑，而是销量最好的丰田大众。二十年前，谁家有一台BBA就是身份和实力的象征，谁见了不眼馋，一部《疯狂的石头》把“别摸我BMW”的霸道和高傲演绎的淋漓尽致。但现在随着价格不断下探，一个普通白领都能实现拥有BMW的梦想了，国内市场销量更是居高不下，相关企业赚的盆满钵满。
说得热闹，但其实大部分国人对于培育钻石的接受度还远不如美国消费者高，这是由于消费者教育还在起步阶段，国内终端零售市场方兴未艾。目前全球终端需求主要在美国，占80%。中国培育钻石消费全球占比不到10%，未来增长空间大。
中国黄金在2022年半年报中披露将积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心等，合理布局全渠道推广节奏。潮宏基与力量钻石合资成立子公司创建并运营培育钻石饰品品牌；旗下品牌梵迪推出培育钻石系列珠宝并在天猫销售。曼卡龙旗下培育钻石品牌慕璨正式在天猫上线。
近半年来，培育钻石一路跌跌不休，供需两端都有原因。供给侧：印度大批质次量多的CVD钻石打压了市场价格，国内高温高压法叠层技术的更新也提高了市场供应量；而终端需求方面由于主要消费市场美国的经济不振导致需求萎靡。
就在最近的一次议息会议上，美联储将美国2023年的经济增速从1.2%下调至0.5%，这说明在美联储眼里，明年美国经济仍将萎靡不振。11月美国零售销售额环比下降0.6%，创下11个月新低，远不及市场预期，因此未来国内培育钻石市场能否迅速崛起值得重点关注。
再上一组数据：据机构预测，预计2025年全球培育钻石零售端市场规模达1900亿，中国培育钻石毛坯市场规模将有望增长至110亿元，较目前市场规模有4倍以上市场空间，5年CAGR高达38%。渗透率方面全球21年是6%，25年预计是15%，15%以后内卷开始。
尽管目前市场渗透率还很低，培育钻石依然不是好生意，并不值得长期持有。一旦产能和渗透率上来，接下来就是残酷的内卷。即便考虑到远期替代水晶的饰品市场，从长远看产能无限，需求有限，所以它依然无法逃脱制造业的宿命，只有彼时在下游部分占领了消费者心智的培育钻石品牌商或许还值得长期关注。
无论曾经多么辉煌的企业，不是归于稳定，就是归于平庸，这就是传统制造业的宿命。所有的高增长都只是历史长河中的一段插曲，想要长期拥有高回报率的预期，只能去不断寻找下一个破壁渗透期的行业潜伏其中。
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