（报告出品方/作者：华泰证券，代雯，张云逸，高初蕾）
历史沿革
同仁堂品牌创立于 1669 年，1992 年北京同仁堂集团组建并于 2001 年改制为国有独资公 司。经不断的资产运作及整合，目前集团公司拥有七个子集团（其中 3 个为上市平台）、2 个院所及多个子公司，业务涵盖中成药制造、医药商业、中药材种植、医疗服务等。同仁堂探索现代化治理机制，包括制度改革（集团改制）、资本运作（整合资产上市）等。
1） 股份公司：1997 年集团将同仁堂制药厂（同仁堂前店后厂的药厂）、中 药提炼厂（成立于 1955 年的全国第一家中药片剂生产厂）、制药二厂（成立于 1970 年的现代剂型生产厂）、药酒厂（成立于 1971 年的全国最大药酒生产厂之一）、进出 口分公司（国药公司的前身）、外埠经营部（经营分公司的前身）等六大核心资产拆分 上市；
2） 科技公司：2000 年股份公司将旗下制药二厂（感冒清热颗粒、六味地黄 丸等）、中药提炼厂（牛黄解毒片、感冒软胶囊）、进出口分公司、研发中心 4 家单位 组建科技公司并香港联交所上市，随后注入化妆品、药店等资产丰富业务；
3） 国药公司：2004 年股份公司与科技公司共同投资在香港设立国药公司， 并在香港建设生产基地（集团首个境外生产基地），2010 年集团、股份、科技将旗下 海外资产注入国药公司，国药公司正式定位于海外商业平台，并于 2013 年香港联交 所上市，上市后将安宫牛黄丸外销与灵芝孢子粉销售权给与国药；
4） 商业公司：2003 年由集团牵头，与北京首创科技、深圳市海王星辰合资成立同仁堂商 业，2011 年股份公司将旗下商业资产注入商业公司并对其实现控股； 5） 健康药业：2004 年同仁堂健康药业由集团（51%）与香港人士俞俊（49%）合资设立， 其前身是 1992 年成立的同仁堂南洋药业；健康药业 2014 年收购药材参茸集团。 6） 医养集团：2019 年集团划转医疗资源后挂牌成立，其前身是成立于 2015 年 6 月的同 仁堂投资公司，2022 年并购三溪堂（国内最大的中医诊所之一）并划转科技公司与商 业公司的医养资产。
同仁堂集团拆解
同仁堂集团 2013~2018 年营业收入由 131 亿元成长至 190 亿元，利润从 19 亿元成长至 28 亿元， 2019~2020 年因蜂蜜事件及疫情影响，收入及利润下滑连续。随后伴随领导班 子换届完成、经营改革不断推进，2021 年业绩修复并于 2022 年创新高。集团拆分：收入维度，商业公司占比最高，2022 年接近一半；利润维度，股份、科技、 国药、商业、健康过去几乎接近，近年子集团发展不一，2022 年利润主要由股份公司与 国药公司贡献。
同仁堂股份拆解
股份公司：A 股上市主体为同仁堂股份集团（公司），其包括股份公司 （母公司）并控股科技、国药、商业投资子集团，掌握同仁堂集团的多数核心资产。 2013~2018 年股份公司营业收入自 87 亿元增长至 142 亿元（CAGR 为 12%），归母净利 由 6.6 亿元增长至 11.3 亿元（CAGR 为 12%），2019 年业绩下滑，2020 年利润端恢复增 长，2021~22 年全面复苏并启动新一轮成长。
股份公司业绩拆分： 1） 收入端：2018 年前股份公司收入增长主要来自商业公司收入的快速增长、股份母公司 及科技母公司收入的稳健增长；2019~2020 年科技及股份母公司收入下滑拖累，商业 及国药收入相对稳健；2021~2022 年兄弟集团营收全面修复； 2） 利润端：股份公司利润增长主要来自股份母公司/科技母公司/国药公司三个主体的业绩 增长贡献，商业利润端增长相对有限；2019~2020 年利润端受到科技公司利润下滑及 疫情影响，2021 年起伴随治理改革、产品提价及需求修复，各子集团利润端全面增长， 股份母公司贡献最大。
经营治理全面谋变。 1） 管理层革故鼎新：2018 年蜂蜜事件后同仁堂集团大面积换人，邸淑兵 2019 年股份公 司履新总经理、2021 年升任董事长、2023 年升任集团副总分管工业，现管理班子分 工明确、年轻化； 2） 宏观治理升级：2019 年聘请外部咨询推动内部革新、年底党代会确立“三步走”迈向 高质量发展，2021 年出台集团“十四五”规划； 3） 微观改革提速：对外全面开展合作，对内精简部门、资产整理、薪酬改革； 4） 营销改革：股份公司推进高质量发展、精品、大品种三大战略，科技公司从“商销” 转型“商控结合”加大终端开发，国药公司制定营销举措开新局。
经营班子：革故鼎新
革故，1） 源头：2018 年 12 月的过期蜂蜜事件，引发市场舆情发酵，拉开顶层变动序幕； 2） 起点：北京纪委副书记（2018 年 12 月离任）王贵平 2019 年 1 月入职同仁堂集团任 董事长一职，接替老董事长梅群； 3） 过程：2019 年蜂蜜事件相关负责人被警告或撤职，包括刘向光、张建勋、宋卫清等， 2020 年起高振坤相近人士如王清泉、纪勇不断被查，直至 2021 年 3 月高振坤被查； 4） 终点：2021 年 10 月同仁堂集团党委召开“以案为鉴、以案促改”警示教育大会，北 京纪委与组织部参加，组织观看《自食其“药”—高振坤违纪违法案警示录》并通报 2021 年以来同仁堂系统违纪违法案件及问责情况，至此经营层肃清基本完成。
鼎新，1） 新班子：2019-2021 年期间股份公司管理层持续变动，邸淑兵接任总经理并顺利升任 董事长（邸淑兵曾任安牛专营公司负责人，带领安牛从 2014 年至 2018 年收入翻三 番），2019 年进行大量提拔，将生产、销售的无污点人员提拔至管理层； 2） 分工清晰：现任班子分工明确，2 人侧重销售、3 人侧重生产质量、2 人侧重财务披露； 3） 年轻化：现任管理层大部分处于 45 岁~49 岁，最大年龄在 54 岁~55 岁，整体班子较 为年轻，有望实现多届任职。
子集团加强控制。1）健康药业为集团非全资子公司，蜂蜜事件后集团加强管理控制，目 前董事长与党委书记均为集团管理层；2）医养集团为同仁堂集团的全资子公司，集团委 任。
宏观治理：动用外部力量革新，确立高质量三步走，十四五与国改方案
启用外部智囊，推动内部革新。2019 年起公司积极动用外部力量革新体系：1）启用战略 咨询：公司多次聘请德勤等知名咨询机构制定发展战略、营销改革等方案咨询；2）推动 数字化建设：公司积极与第三方信息网络服务商合作建设舆情优化平台、数据管理平台、 财务数据管理系统等。
确立三步走战略。2019 年 12 月召开的北京同仁堂第三次党代会提出了高质量发展“三步 走”战略，改革、创新、管理联合驱动，着力构建以工业为核心，健康养生、医疗养老、 商业零售、国际药业为支持的“制药+大健康”产业集团，推动百年老字号实现转型发展。 2021 年制定了集团“十四五”发展规划和国企改革三年行动实施方案，在新的起点上贯 彻新发展理念，努力构建同仁堂新发展格局，开创新发展天地。 1） 集团公司“十四五”战略规划中明确的改革并购、大品种战略、营销改革、采购改革、 创新驱动五大重点任务； 2） 6M21 同仁堂集团召开国企改革三年计划，成立小组部署《同仁堂集团国企改革三年 行动实施方案》，改革计划进行中。
微观落地：主动出击，组织改革，资产重构，薪酬改革
主动出击，1） 集团层面，2019 年以来开展高质量发展战略合作项目，与国开行、中国政法大学、中 国中医科学院、北京协和医院、北京中医药大学等非营利机构，安徽潜山、内蒙古呼 市、安徽亳州等地方政府，杭州娃哈哈、吉林森林工业、腾讯公司、西藏育宁科技、 大连中信海港投资、建安投资、百年巨匠文化等企业签署协议，涉及中药材种养殖、 中药饮片加工与销售、线上业务、科研创新、新产品开发、医疗养老、零售终端、文 旅产业、人才培养等方面。 2） 二级子集团层面，子集团近年来寻求合作，涉及中药材及生产、销售渠道等层面。
精简职能部门，改革持续进行，1） 同仁堂股份 2020 年开展组织与人力资源管理提升项目，2020 年 10 月将原有 21 个职 能部室合并重组至 16 个（减少部门 5 个、重新更名部室 5 个），部门职责重新梳理， 部门架构及运行更为清晰、顺畅； 2） 同仁堂健康药业 2021 年 8 月发布《健康药业内控专项治理工作方案》加强内控体系 建设，包括责任人履职尽责、经营风险日常管控、总法律顾问履职尽责、违规投资经 营责任追究、京外境外投资监管等方面，2021 年底修改组织架构凸出党建与职能区分。
同业竞争开始逐步清理，1） 同仁堂科技将第二中医医院及南三环中路药店 49%股权转让至医养集团（6M22 公告）； 2） 山西连锁药店转让北京同仁堂太原医疗管理连锁有限责任公司 51%股权（6M22 公告）。优化薪酬，1）薪酬激励：集团 2020 年深化薪酬考核体系建设，制定《同仁堂集团生产经营类二级单 位领导班子岗位设置、薪酬标准及考核管理办法（试行）》，充分发挥薪酬激励作用， 在总额管控的基础上，确保效益联动，职级联动基础薪酬、考核（年度绩效考核+月度 绩效考核）联动绩效薪酬。 2）分层激励：对不同工种、不同层级施以不同激励，如 2020 年股份公司实施《同仁堂大 工匠聘任及考核管理制度（试行）》，建立关键技术岗位人才晋升渠道，1H22 制定大工 匠年度考核管理办法，明确考核与激励。 3）结果兑现：2021~2022 年股份公司高管薪酬整体上浮，2022 年董事长年薪 222 万， 总经理与副总经理在 73~128 万。
营销改革：安宫牛黄丸、股份公司、科技公司
安宫牛黄丸：成立专销公司，严控区域市场，渠道扁平化，终端动销从无至有。 1） 2014 年启动“一品一策”改革，从股份、科技、国药自产自销，改为股份、科技负责 生产，商业设立安牛专销公司负责内销，国药负责港产外销； 2） 7M14 全面断货，1M15 重新供应，专销公司直发零售、不发批发，目前全国分为 15 个配销分中心（7 家同仁堂批发、8 家外部流通）、严格区分国际国内区域市场； 3） 2012~2014 年销售收入在 2.5~3.6 亿元，改革初期计划五年内力求突破 10 亿，但 2016 年销售收入已接近 10 亿元，我们估算 2022 年销售收入约 25 亿元。
股份公司：2020 年启动营销改革。 1） 架构更新：2020 年 4 月启动营销改革，经营分公司、营销分公司与药酒经营分公司合 并，分为 4 个事业部（品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部），其 中品种运营事业部下设 2 个专项小组（大品种、发展品种），2022 年成立电商运营部， 并组建 5 个大区优化省区配置； 2） 大品种战略：1）保障大品种供应；2）坚持不饱和策略：2020 年全面启动不饱和营销 策略，提升经销商的获利能力；坚持一品一策、一区一策，差异化销售。3）推进精品 战略：精品系列从原料、渠道、终端用户人群与传统品种建立区隔，推动高质量发展。 3） 深化改革营销：营销采取外部+内部平台、直供终端、特色品种经销商三大模式优势组 合，加大重点品种的宣传力度；丰富广告投放打造多维度推广体系，有效提升产品终 端覆盖率与控制力。
科技公司：2021 年调整战略，从商销为主转变为终端服务。 1） 2021 年 3 月科技公司发起成立“北京同仁堂科技发展集团终端战略联盟”，国大药房、 老百姓、一心堂、九州通、好药师等等 200 余家单位加入； 2） 2021 年 9 月科技公司举办高端论坛宣布《终端战略联盟三年工作规划》，第一年 （2021-2022）开展终端服务（品种定制化）、第二年（2022-2023 年）终端动销体系 （扩充终端推广人员并主动出击加大宣传力度）、第三年（2023-2024 年）数字精准 营销； 3） 首批纳入“焕彩行动”包括六味地黄丸系列、金匮肾气丸系列、感冒清热颗粒、板蓝 根颗粒、西黄丸等五个核心单品，此后增加生脉饮、牛黄解毒、永盛合阿胶、加味逍 遥、壮腰健肾等五个品种，2022 年年初全面启动铺市与动销，“焕彩行动”第一季截 至 2022 年 12 月 25 日含税销售金额 16.57 亿元、同比增长 10.09%。
研发改革：临床挖掘，支撑营销
同仁堂集团 2020 年确立《北京同仁堂科技创新体系建设方案》，并于 2021 年形成《同仁 堂集团科技创新“十四五”规划》，确定了 32 项重点科研项目及资金投入计划： 1） 大品种二次开发：《同仁堂集团关于推进大品种战略实施指导意见》明确“科研支撑”， 集团制定 27 个重点大品种“一品一策”总体研究方案（其中股份公司 16 个），并于 2021 年启动 17 个大品种临床评价临床研究（其中股份公司 14 个），此外加大儿科品 种、男性不孕不育、阿尔兹海默症等相关领域研究； 2） 产品创新：近年推动清脑宣窍滴丸、疏风止咳颗粒、补肾舒脊颗粒等中药创新药临床； 完成了 20 个经典名方新产品研发的前期工作与立项启动。
股份公司聚焦二次开发。股份公司近年将研发投入向二次开发倾斜，聚焦安宫牛黄、巴戟 天寡糖胶囊、贞芪益肾颗粒等品种，此外亦聚焦提升制造工艺，如原粉灭菌工艺、中药丸 剂智能制造等。二次开发聚焦安宫牛黄丸。2016~2018 年公司主攻安牛的标准化建设，2018~2019 年聚 焦其解热机制研究，2020 年以来大力投入于急性脑卒中的临床研究。研发成果包括推动 《安宫牛黄丸急重症临床应用专家共识》、《安宫牛黄丸临床应用专家共识》等落地，以及 开展安牛真实世界研究项目。加大循证研究力度。同仁堂系统各单位围绕大品种药效学研究开展科研攻关，进一步为同 仁堂药品更好地服务百姓健康提供循证医学证据。目前，同仁堂研究院初步制定了安宫牛 黄丸、巴戟天寡糖胶囊、同仁乌鸡白凤丸等 54 个大品种的“一品一策”方案。
财务指标：改革成效初步显现
盈利能力明显提升。 1） 公司毛利率总体温和提升，2021 年底及 2022 年初股份公司多个核心品种提价，带动 1H22 毛利率提升明显； 2） 费用方面，公司缩减管理层级、优化管理效率，管理费率自 2019 年起持续下降，研 发费率温和上行； 3） 2020~1H22 净利率及 EBITDA 利润率明显提升，盈利能力持续改善；营运能力显著改善。应收款项持续下降（狠抓渠道管理、缩短供应链），存货周转天数下 降，合同负债持续增长并维持高位；2021~22 年现金流及回款较 2018~20 明显改善。
我们预计 2023~2025 年股份公司（母公司）收入增速有望维持 15~20%： 1） 三大战略高质量发展（2019 年提出高质量党建、科研、生产、营销、管控、人才）、 精品（2023 年推出“御药传奇”）、大品种（2020 年成立专项小组）持续赋能； 2） 我们估算安宫牛黄丸收入 25~30 亿元、对应百余万人群、在脑梗患者中渗透率较低， 伴随大品种战略（专家共识全国宣贯）、精品战略（手工版推出）我们预计 2023~25 收入增速有望 15~20%； 3） 二线品种推进不饱和与精品战略，销量与定价均有弹性，有望维持 15~20%增长。
股份公司（母公司）：资源禀赋集中的传统中药领导者
同仁堂股份成立于 1997 年并于同年上市，是同仁堂集团最重要的子集团， 我们本章仅分析股份公司即母公司。股份公司的产品特点如下：1）以传统剂型大蜜丸为 主（vs 科技公司品种以现代剂型水蜜丸、片剂、颗粒剂为主）；2）生产企业众多，市场竞 争激烈，但公司以“同仁”独家冠名或天然麝香/牛黄资质形成护城河。股份公司 2012~2018 年收入及主营业务利润贡献稳健增长，2019 年蜂蜜事件影响致业绩 下滑，2020 年尽管面临疫情但业绩平稳，内部管理改善与营销改革推动 2021~2022 年收 入同比增长 15%、9%，销售费率自 2018 年高点后下降明显，管理费率及财务费率持续下 降带动主业利润（剔除投资收益）同比增长 28%、23%。
安宫牛黄丸：救急症于及时，挽垂危于顷刻
安宫牛黄丸我们估算 2022 年销售收入约 25~30 亿元，我们预计未来三年收入增速有望维 持 15~20%： 1） 米内网显示安宫牛黄丸品类中同仁堂具备绝对统治地位，我们估算公司 2022 年安宫 牛黄丸销量在 400~500 万粒，对应用药人群约百余万人（脑卒中患者池约 1700 万人）， 渗透率存在十倍空间； 2） 公司近年每年投入 2000~5000 元研发支持安宫牛黄丸的临床研究，形成危重症专家公 司、专家共识以及待发表的真实世界研究，借助各地的中医药力量高举高打推开全国 市场教育，我们预计安牛销量有望保持 15~20%的增长； 3） 鉴于天然牛黄涨价带来的成本压力，我们预计安宫牛黄丸终端零售价 860 元仍有提价 空间，此外 2023 年推出手工版、其定价有望突破 1000 元，带动 ASP 上行。
安宫牛黄丸：脑卒中用药。安宫牛黄丸为处方药，适应症为脑卒中急救，日常服用多为脑 梗及脑梗高危人群的预防性保健，由于天然方未纳入医保，销售基本为零售药店。2013 年前天然方为同仁堂独家品种，2013 年起广誉远、达仁堂、南京同仁堂等多家企业获得 天然麝香使用权，玩家逐渐增多。目前市场上仅 5 家企业具备安牛的天然麝香资质，其中 同仁堂以自有基地与国家配额，原材料供应最为充分。同仁堂以一己之力深耕安牛市场，带动市场快速增长。中康 CMH 数据显示 2021 年安牛 市场药店端市场规模约 37 亿元（2017~2021CAGR 26%），其中同仁堂约 23 亿元 （2017~2021 CAGR 23%）、市占率第一。
同仁堂的营销改革：成立专销公司，严控区域市场，渠道扁平化，终端动销从无至有。 1） 2014 年启动“一品一策”改革，从股份、科技、国药自产自销，改为股份、科技负责 生产，商业设立安牛专销公司负责内销，国药负责港产外销； 2） 7M14 全面断货，1M15 重新供应，专销公司直发零售、不发批发，目前全国分为 15 个配销分中心（7 家同仁堂批发、8 家外部流通）、严格区分国际国内区域市场； 3） 2012~2014 年销售收入在 2.5~3.6 亿元，改革初期计划五年内力求突破 10 亿，但 2016 年销售收入已近 10 亿元，我们估算 2021 年销售收入约 20 亿元、2022 年收入 约 25 亿元。
价格展望：原材料与人工成本驱动提价。 1） 原材料供应偏紧，且仍不断涨价：天然牛黄及天然麝香为安牛的两大贵细原料，天然 牛黄为市场化交易、2017 年以来市场价格不断攀升，天然麝香为管制药材、分为国家 配额与企业自养、价格亦持续增长； 2） 毛利率较低，原材料与人工成本驱动提价：同仁堂安牛分别在 2007 年、2019 年、 2021 年提价至 560 元、780 元、860 元，但公司心脑血管产品（预计大头为安宫牛黄 丸）毛利率维持在 60%，我们预计受到原材料与人力成本压力，未来有望持续提价；
销量展望：地域拓展存在空间。 1） 安牛的消费具有较强地域性：在华北、华南地区认知度较高，销售较好，这些地区往 往具有本地的优势品牌，如北京（同仁堂）、天津（达仁堂）、湖南（九芝堂）、山西 （广誉远）、云南（云南腾药）等； 2） 同仁堂安牛区域拓展空间广阔：公司安牛的优势市场集中在北京、上海、华南、港澳 等地，而在多数地区销售相对薄弱，我们预计主因市场教育较不充分、公司营销较少 所致。公司对安牛实行“一区一策”的营销策略，有望推动安牛在全国市场的拓展。
量价对比：安宫牛黄丸 vs 片仔癀 1） 成本层面，安宫牛黄丸与片仔癀相似，主要为天然牛黄与天然麝香，但安牛牛黄更多、 片仔癀麝香更多，此外片仔癀采用智能化生产、人力成本与制造费用较少（2021 医药 制造业 COGS 中人工、制造费用占比 4.2%、5.3%），安宫牛黄丸为人工搓丸、人力 成本较高（2021 年医药工业 COGS 中人工、制造成本占比 11.8%、22.4%）； 2） 价格层面，片仔癀相对规律、每 2~3 年提价、幅度约 10%，同仁堂提价频次较低、近 年相对规律，我们预计随着渠道理顺、安牛有望呈现相对规律的提价； 3） 销量层面，片仔癀从 2015 年通过体验店扩张驱动销量从 2015 年约 200 万粒增至 2021 年约 800 万粒，同仁堂安牛内销销量相对平淡在 200-300 万粒波动、2021 年快 速增长，我们预计随着营销推广深入，安牛有望迎来新一轮增长。
安牛临床二次开发不断推进。近年来公司持续投入安牛的二次开发，成果包括推动《安宫 牛黄丸临床应用专家共识》落地、纳入《急重症临床应用专家共识》，并推进多项真实世 界研究项目，学术影响力持续增强。
三大战略推动二线品种快速增长
我们看好二线品种伴随大品种策略未来三年增速在 15~20%： 1） 股份公司二线产品以牛黄清心丸、大活络丸、乌鸡白凤丸、国公酒为核心，我们观察 到核心品种在药店零售端的销售额在 2019 年公司面临品牌危机下仍然表现稳健， 2020 年受疫情影响牛黄清心及国公酒略有下滑，2021 年除国公酒外均明显修复，大 活络及乌鸡白凤销售额突破前高； 2） 公司心脑 TOP3 品种销量数据显示（安牛+大活络+牛清心），2021 年销量已经超过 2019 年、库存水平持续降低，动销良好； 3） 公司 2022 年初对双天然牛黄清心、乌鸡白凤、壮骨药酒终端零售价提高 13%、16%、 25~30%，出厂价提升幅度相近，渠道及公司利润均有提升。
同仁牛黄清心丸 1） 牛黄清心丸源自张仲景经典著作《金匮要略》中的“薯蓣丸”，后经宋代太医局加减化 裁收入《太平惠民和剂局方》，按组方来源可分为普通方和局方；临床上广泛应用于治 疗眩晕、神经衰弱、中风先兆、脑血栓后遗症、高血压、精神萎靡不振等症；按原料 属性牛黄清心丸分为天然方、体培方/人工方，天然方未纳入医保、生产厂家包括同仁 堂、南京同仁堂、广誉远，体培方/人工方生产厂家较多、纳入医保报销； 2） 市场快速增长，同仁堂主导： 2017~2020 年牛黄清心丸市场平稳增长，2021 年受同 仁堂及广誉远销售额增长驱动，零售端销售额攀升至 2.8 亿元（+29% yoy）；市场高 度集中，同仁堂股份份额最大（2021 市占率~67%），广誉远次之（2021 市占率 31%）。
3） 我们估算公司牛黄清心丸收入超 5 亿元，预计未来三年收入复合增速 10~15%：i）下 游需求刚性仍在增长：公司牛黄清心丸零售端销售额保持增长，在零售渠道营销较少 且多重不利因素下，2019~2020 仍表现稳健，凸显需求的韧性；2021 年疫情影响减 退后销售额同比+16%至 1.9 亿元。ii）营销改革有望驱动渗透率提升：我们估算 2022 年公司牛黄清心丸收入超 5 亿元，渠道以自有门店、零售药店为主，过往营销平淡。 牛黄清心作为公司战略大品种，营销改革包括不饱和策略、差异化营销等，有望不断 驱动销量增长；iii）2022 年初完成提价。
同仁大活络丸 1） 大活络丸源自明朝张时彻《摄生众妙方》中的“大神效活络丹”，后经同仁堂第三代 掌门人乐礼修改，适用于风寒湿痹引起的肢体疼痛、受阻麻木、中风瘫痪、口眼歪斜、 半身不遂、言语不清等。人工方大活络丸为医保品种，生产企业较多； 2） 零售端大活络丸的市场规模总体维持增长（2021 年 2.6 亿元），2020 受疫情影响略有 波动，2021 年温和修复；竞争格局，2021 年同仁堂零售端市占率 62%、仁和 26%， 市场高度集中； 3） 公司大活络丸在零售端 2021 年销售额约 1.6 亿元，疫情后有所恢复但未至 2019 年水 平。公司大活络丸品牌认知度较高，受益于营销改革我们预计大活络丸未来三年收入 保持温和增长。
乌鸡白凤 1） 乌鸡白凤丸出自明朝龚云林《寿世保元》，由乌鸡、鹿角胶、鳖甲、牡蛎、桑蛸、人参 等 20 味药物组成，为著名理血通经药，有补气养血、调经止带，是临床上中医妇科治 疗气血两亏、月经不调、崩漏带下的常用中成药。乌鸡白凤丸为医保、双跨品种，生 产厂家较多； 2） 2017~2020 年零售端乌鸡白凤丸市场规模在 2.7~3.1 亿元，整体温和下滑，但公司品 种销售额稳健，主因其他品牌销售额下滑；2021 年公司乌鸡白凤零售端销售额同比 +40%至 1.4 亿元，竞品延续下滑，公司市占率持续提升； 3） 公司乌鸡白凤丸于 2022 年初提升零售价（+15~16%），有望提振药店销售积极性，公 司市占率有望持续扩大，我们预计未来三年公司乌鸡白凤丸收入复合增速在 15~20%。
养生酒 1） 酒剂是传统中药八大剂型之一，同仁堂独特的炮制技艺中很多药材在炮制过程中会用 到酒炙，公司养生酒板块包括国公酒、壮骨药酒、同仁御酒等，2022 年 9 月北京同仁 堂养生酒研发中心成立，旨在助力股份公司养生酒板块的高质量发展； 2） 中国酿酒工业协会数据显示，2016 年我国养生酒市场总额不到 280 亿元，占酒类市场 总额的 3%， 2020 年养生酒市场总额已经突破了 430 亿； 3） 公司国公酒在药店端销售额呈现下滑，我们预计主因营销较少所致。公司将国公酒纳 为重点品种，执行“一区一策、一品一策”的多渠道营销，我们预计养生酒板块有望 销售转暖。
科技公司为公司旗下的现代中药平台，我们预计 2023~25 年收入 15~25%的增长： 1） 短期看，品种有望受益于诊疗修复、呼吸疾病高发及补益类用药需求提升：科技母公 司品种集中在呼吸及补益大类，流感/新冠变异株对感冒药的需求、康复过程中的长期 补益用药需求、压抑三年的诊疗需求复苏有望推动 2023 年销售趋势向上； 2） 长期看，营销改革驱动核心品种再次增长：过往公司销售较为被动，但六味等核心品 种仍保持市占率前列，体现品牌认可度。科技公司自 2021 年调整销售策略，由商销 为主转为终端精细化营销，搭建终端联盟体系，推出“焕彩行动”对六味、金匮、感 冒清热、板蓝根、西黄丸核心单品加大营销力度，有望带动销售长期复苏。
科技公司：新剂型中成药领军企业
同仁堂科技是集团旗下的中成药制造平台，业务包括中成药（科技母公司）、 海外销售平台（同仁堂国药）、日化品（麦尔海）、中药材等。科技公司以生产颗粒剂、水 蜜丸、片剂、软胶囊等现代剂型为主，品种方面以安宫牛黄丸、六味地黄丸、金匮肾气丸、 感冒清热颗粒、阿胶为代表。
业绩于 2019 年触底后修复。 1） 2017 年之前：同仁堂科技脱胎于股份公司（由制药二厂、中药提炼厂、进出口分公 司等整合上市），得益于历史负担较小及营销策略更优，业绩保持较快增长； 2） 2018~2019：2018 年因阿胶市场环境变化致整体增速下滑；受到过期蜂蜜事件影响， 叠加科技公司新旧产能转换引发产能不足，2019 年业绩触底； 3） 2020 年至今：2019 年集团内部逐步启动改革，高振坤卸任科技公司董事长，公司声 誉及经营逐步改善，科技公司与国药公司业绩均呈现修复，整体利润边际提速。
盈利能力受科技母公司拖累较大，国药次之。 1） 毛利率：同仁堂科技毛利率自 2018 年后呈下滑趋势，其中国药毛利率相对平稳、下 滑较小，科技母公司及其他业务毛利率下滑较大，我们预计主因品种结构及成本压力； 2） 净利率：同仁堂科技净利率 2019 大幅下滑，主因科技母公司毛利率大幅下滑（毛利 率下降叠加新产能折旧摊销加大），后续小幅恢复并维持稳定；其中国药净利率自 2021 起下滑明显（主因营业成本及开支加大），科技母公司净利率较为稳定。
从商销转型终端服务，焕彩行动带动全品类快速增长
2017 年前科技公司分设三个销售分公司，对应不同产品，2017~2018 年推动渠道改革， 从产品划分改为渠道划分，利于产品推广。2021 年科技公司推出“焕彩行动”，计划在五个核心单品（六味地黄丸系列、金匮肾气丸 系列、感冒清热颗粒、板蓝根颗粒、西黄丸）的三个渠道（OTC、医疗、电商）上实施 “一品三规”差异化营销策略，加大资源投放量力度：1）医院端：加强公立医疗机构开 发，拓展基层市场；2）电商：注重大平台合作对接；3）零售终端：整合品类、渠道、营 销队伍资源，加强与头部连锁合作。随后第一季增加增加生脉饮、牛黄解毒、永盛合阿胶、 加味逍遥、壮腰健肾等五个品种，“焕彩行动”第一季截至 2022 年 12 月 25 日含税销售金 额 16.57 亿元、同比增长 10.09%，取到较好成效。
六味地黄丸 1) 六味地黄丸由金匮肾气丸减附子、桂枝化裁而来，出自宋代儿科专著《小儿药证直诀》， 为非独家、医保甲类、双跨品种，主要用于滋阴补肾； 2) 市场稳健，头部集中。六味地黄丸零售端市场规模相对稳定，中康 CMH 数据显示 2017~2021CAGR 为 4%；市场上六味地黄丸品种较多但集中度较高，2021 年 CR5 68%，九芝堂、宛西、同仁堂科技呈三足鼎立； 3) 供应恢复及营销改革有望驱动销售增长。六味地黄丸系列为公司收入第四大品种，收 入持续增长至 2017 年达到阶段高点（~8 亿元），2019 年因产能转换、2021 因说明书 修订影响供应致销售下滑，2019 年触底后整体呈恢复趋势。考虑到公司过去营销较为 被动，我们认为公司六味地黄丸有望在营销加强、品牌加持下扩大市场份额，我们预 计 2023~25 年收入复合增速有望在 10~15%。
金匮肾气 1） 金匮肾气丸：金匮肾气丸组方出自张仲景《金匮要略》，为医保非独家品种，多用于治 疗因肾阳不足所致的哮喘、咳嗽、阳痿、早泄、慢性肾炎等疾病。 2） 市场：金匮肾气丸用于肾阳虚，金匮肾气丸用于肾阴虚。与相对六味地黄丸，金匮肾 气丸在零售终端的市场规模较小（2021 年~2.8 亿元），但持续扩容（2017~2021 CAGR 14%）。竞争格局上同仁堂科技一家独大（2021 年市占率 55%），2021 年同仁 堂科技金匮零售端销售收入同比+21%，引领市场增长； 3） 我们估算科技公司金匮肾气丸已从几千万收入成长为 2021 年超 3 亿元品种，收入位 列股份公司第五位，且表现相当稳健（2019 年仅下滑 5%，随后快速恢复）。我们认 为金匮肾气丸较六味地黄丸知名度低、未来可渗透空间较大，且竞争格局优于六味、 公司具有龙头优势，未来三年有望在营销发力驱动下维持 15~20%的收入增速，长期 有望成长为超 5 亿元品种。
阿胶 1） 阿胶：阿胶由驴皮熬制而成，具有滋阴补血、润燥、止血等功效； 2） 市场：零售端阿胶市场规模在东阿阿胶持续提价及高强度营销驱动下于 2019 年达峰 （~62 亿元），渠道库存高企使行业在 2020~2021 经历去库存周期，终端销售规模明 显下滑（2021 年~51 亿元），2021 年库存基本出清（阿胶终端销售额小幅回升，东阿 阿胶收入逐季修复），福牌阿胶在此间持续抢占市场份额，主要得益于其高渠道利润及 差异化市场（主攻下沉市场）的策略；
3） 科技公司阿胶收入规模由 2012 年的 1.2 亿元增长至 2016 年的 6.9 亿元，2016 年因质 量负面新闻影响及阿胶行业渠道库存致销量下滑，出厂单价亦受到渠道库存大幅下降。 伴随库存消化，单价于 20 年出现明显拐点，带动 2020~22 销售额实现恢复增长。 4） 我们认为公司阿胶系列有望依靠品牌背书、合适的价格带（同仁堂阿胶的日常售价较 东阿阿胶折价约 30%，电商大促价格较东阿阿胶折价近 70%，整体微高于福牌）、连 锁药店合作加深逐渐扩大市场份额，我们预计 2023~25 年收入复合增速在 10%。
西黄丸 1） 西黄丸出自清代王维德《外科症治全生集》，临床上用于辅助治疗良性/恶性肿瘤、乳 腺增生等炎症性疾病、带状疱疹等。西黄丸主要原料为牛黄和麝香，生产厂家较多、 但多为体培方或人工方，医保乙类报销限制为恶性肿瘤适应症； 2） 米内网数据显示 2020 年公立医疗端肿瘤疾病中成药销售规模在 200 亿元左右，1H21 疫情影响减弱，同比增长 9.3%，受益于肿瘤发病率提升、中医诊疗意识提升，市场有 望温和扩容。抗肿瘤中成药市场相对分散，主导品种为注射剂，口服次之，领军品种 分别为康莱特注射液、华蟾素胶囊； 3） 科技公司西黄丸为双天然方，销售收入自 2007 年起持续上扬，2018~2019 受公司经 营影响有所回落，2020~2021 开启修复，接近恢复至 2017 年高点。我们预计随着公 司营销资源倾斜、院端加强拓展，西黄丸市场份额有望提升，我们预计 2023~25 年收 入复合增速有望在 15%~20%。
国药公司作为集团旗下的海外枢纽，通过旗下 70 余家门店向港澳及海外地区销售资产或 兄弟集团的同仁堂产品，我们预计其收入端在 2023-24 年有望恢复 15%~20%的增长：1） 香港疫情趋缓，产能供应无虞；2）香港入境政策放开，有望大幅带动访港游客、商旅游 客流量增长，公司线下销售有望修复；3）疫后海外新增门店速度有望边际改善。
国药公司：中国中药的海外发展旗舰
同仁堂国药为集团的海外发展平台，成立于 2004 年，2013 年在香港上市。国药公司核心 业务为工业（生产安牛）及零售门店销售药品（遍布香港及海外 20 余个地区），收入主要 包含四部分：1）在香港大埔工厂自产安宫牛黄丸后销售给港澳及海外；2）自产的灵芝孢 子粉胶囊在内陆的销售贡献；3）子公司国际药业在境外市场独家经销关联方产品（股份 公司、科技公司）；4）在内陆以外的门店销售各种其他商品的收入。防疫政策优化，经营拐点已现。国药公司业绩从 2011 收入 1.6 亿元、利润 0.5 亿元，通过 悉心经营持续增长至 2018 年收入 13 亿元、净利润超 5 亿元，2011~2018 年收入、净利 润 CAGR 分别达 35%、40%。
2019~2020 年因香港事件及新冠疫情接连影响，致国药公 司业绩下滑， 1H22 因香港 Omicron 大流行致利润再次同比下滑，2H22 防疫优化、恢复 通关后不利因素消除，推动业绩创历史新高。港澳地区为大本营，安牛是核心产品。公司销售收入主要由安宫牛黄丸和灵芝孢子粉胶囊 贡献，我们估算 2021 年安宫牛黄丸收入占比超过 50%，灵芝孢子粉胶囊占比~10%。香 港地区作为国药的大本营，2022 年收入占比达 48%，澳门贡献 15%收入，考虑到公司经 销股份及科技公司的产品收入计入内陆收入，我们预计港澳收入的实际占比更高。
外销安宫牛黄丸与内销灵芝孢子粉贡献核心收入来源
外销安宫牛黄丸：需求与提价有望共振。 1） 需求：香港中风高发，安牛需求旺盛。香港卫生署数据显示香港每年平均超 3000 人 因脑血管病去世，是仅次于癌症及心血管病的“第三号杀手”。长期以来，安牛在香港 及澳门地区具有较高的认知及用药基础，主力品种包括同仁堂、马百良等，受益于市 场教育逐步提升，我们预计安牛在港澳及海外地区的需求有望维持稳健增长； 2） 供应：产能及原料供应充足。国药安牛原料（安宫牛黄丸粉）购自于股份公司，在香 港工厂揉成蜜丸。原材料采购额整体呈现增长，其中 2020~21 年下滑，我们预计主 因疫情影响；
3） 营销：注重安牛营销，拓展线上渠道。国药公司的安牛营销较为灵活，通过广告投放 及线下活动提升品牌曝光度；渠道方面，港版安牛主要通过零售门店在港澳及境外流 通，疫情下公司积极拓展线上电商、跨境电商渠道，丰富渠道； 4） 定价：外销安牛仍具有提价空间：安宫牛黄丸外销版近十年数次提价（vs 内销版仅 2012/2020/2021 三次提价），终端价从每丸 405 港元（2009 年）提至 1060 港元 （2023 年），主要驱动为汇率波动及成本因素，我们认为在成本高企及国际汇率波动 较大的背景下，国药公司安牛仍存在较强的提价预期。
破壁灵芝孢子粉胶囊：保健佳品。 1） 灵芝孢子粉的有效成分灵芝多糖及灵芝三萜具有调节免疫力、养心安神、抗衰老等保 健功能，适用于癌症患者的免疫力修复、亚健康人士日常保健。 2） 市场有望不断扩容：据我们草根调研，2022 年国内灵芝孢子粉的市场规模约 100 亿元， 得益于居民消费升级、癌症患者基数增长，灵芝制品市场近年有扩容趋势； 3） 国药灵芝孢子粉主打胶囊剂型，较竞品的粉剂使用依从性更高；主要销往国内，公司 加强线上线下营销力度，有望进一步扩大市占率。经销品种采购额有所下滑。国药公司在大陆外地区经销科技及股份公司品种，其采购额增 长至 2017 年达峰，随后下滑，我们预计与国药公司清理库存及外部因素（疫情、香港事 件等）影响有关。
经销品种采购额有所下滑。国药公司在大陆外地区经销科技及股份公司品种，其采购额增 长至 2017 年达峰，随后下滑，我们预计与国药公司清理库存及外部因素（疫情、香港事 件等）影响有关。海外收入稳健，香港疫后修复。香港地区是国药公司收入的主要来源，2019~20 年受社会 事件及疫情影响，香港地区收入下滑；疫情背景下，国药公司自 20 年开始数字化运营， 增设官方网上商城、进驻大型电商平台、开展直播带货等弥补线下消费平淡的影响；2H22 受防疫政策优化、通关恢复、消费刺激等驱动业绩全面修复并创新高。
门店开设节奏有望复苏。至 2022 年末国药公司在全球拥有 73 家门店（香港 25 家，海外 48 家），近年来受到疫情影响新开门店节奏放缓。伴随通关修复，我们预计国药公司门店 拓展有望边际提速。此外，公司于 4M22 中标全球最大免税城的海口新海港项目，计划开 设品牌门店，开拓免税渠道布局。
同仁堂集团医药商业业务，主要通过商业公司（942 家门店）、科技公司（南三环中路药店 已转给医养集团）、国药公司（大陆地区以外 73 家药店）、医药集团等开展商业业务，产 品以自产药品、代理药品、饮片为主，部分门店开展中医坐堂服务（2022 年 595 家），营 收贡献主要来自于商业公司。2019 年前商业公司的收入及利润整体保持较快增长，2019~2020 年业绩下滑，主因香港 事件及疫情影响，2021~22 年快速修复并创新高。公司商业业务收入主要由成药及饮片贡献（2022 年占比 79%），盈利能力总体平稳。
门店数量平稳扩张，单店收入温和回升。2011~2022，商业公司门店数量从 288 家扩展至 942 家，自 2019 年起门店扩张节奏放缓，更注重经营质量。因公司大部分门店开展中医 坐堂服务（2021 年 595 家），使公司单店收入维持较高水平，2016 年后单店收入有所下 滑，我们预计主因新增门店较多拖累单店收入以及疫情影响，2021~22 年单店收入有所回 升。我们预计 2023~25 年商业公司收入增速在 10%，增长驱动为：1）门店数量有望持续稳步 扩张，我们预计未来三年公司门店数量扩张增速在 5%左右；2）单店收入有望持续回升： 受益于中医诊疗意识提升，公司门店诊疗人次有望持续提升（2015~2019 中医类医疗机构 诊疗人次增速在 5%~9%），假设客单价中枢维持稳定，单店收入长期趋势向上。
北京同仁堂健康药业股份有限公司成立于 2003 年，是同仁堂集团七大二级集团之一。公 司作为同仁堂在大健康领域的战略分支，通过约 1600 家零售门店销售养生滋补保健品， 主要品类包括高端滋补品（燕窝、虫草等）、日常养生品（蜂蜜、养生茶/酒等）、保健品 （维生素、益生菌等）。 2010~2017 年，健康药业收入维持增长，利润端有所波动，主因 2014 年反腐倡廉影响消 费品需求、收购毛利较低的同仁堂参茸药材影响当年利润，2015 年起通过调整产品结构 及加推新品，盈利能力逐渐回升。
健康药业主营各类滋补保健品，1H16 虫草、参类及海参等传统保健品贡献 54%收入，现 代保健品（燕窝、蜂产品等）贡献 21%，化妆品及诊所服务等贡献 24%。毛利端，1H16 健康药业毛利率 43.1%，化妆品及诊所服务（50.2%）、现代保健品业务（53.2%）毛利率 相对较高，传统保健品毛利率较低（35.6%）。健康药业依托门店及线上渠道分销，下辖~1600 家门店，分为大兴店、店中店、院中店等 类型，店中店及大型店为主力终端，1H16 分别贡献 55%、19%的收入；从地域来看，京 津冀地区为公司的优势市场。
拓展年轻化保健客群，电商业务再上台阶。 1） 成立知嘛健康，打造国潮新零售：同仁堂健康旗下 1600 家终端零售门店，定位为医 馆、滋补品专柜，目标客群年龄偏大，2018 年健康药业成立“知嘛健康”品牌，定位 于开拓年轻化的健康消费市场，以养生咖啡切入，从门店单一的滋补养生品销售，拓 展至“象、食、养、医”全套解决方案。 2） 牵手青源堂，赋能电商渠道。健康药业自 2006 年起探索电商模式，2009 年设立电商 事业部，摸索“电商自营、电商品牌授权”等多种模式。2021 年，同仁堂健康与青源 堂共同出资设立电商公司，依托同仁堂品牌及青源堂的运营能力共同推动电商业务的成 长。
同仁堂医养产业投资集团成立于 2019 年，其前身是同仁堂投资公司，目前业务主要为中 医服务、医养、膳食等。医养公司通过内部划转与外部并购目前拥有多家医院资产，2021 年实现营业收入 5.1 亿元，净利润 161 万元，净资产 5.3 亿元。医养集团在医疗领域的布局策略如下： 1） 核心资产为已托管、划转 2 家专科中医院、6 家社区医院；2）并购：2022 年 4 月医养集团收购义乌三溪堂（全国最大的单体医馆，下辖 6 家分馆， 辐射浙江、北京、南昌等地，2017 年收入体量超 2 亿元），义乌三溪堂曾于 2018 年 9 月 被宜华健康（000150 CH）拟收购（对价 5.14 亿元，2017 年 PS 为 3.7x）但随后解除收 购。3）集团内资产整合：2022 年 6 月，同仁堂科技将北京同仁堂第二中医医院及南三环中路 药店的 49%股权转让至医养集团，梳理集团内部资产结构。
我们认为集团内部医养类资产仍有持续整合的可能性：1）同仁堂科技：第二中医医院及 南三环中路药店 49%股权已转让至医养集团；2）同仁堂健康：旗下有多家诊所，分布在 四川、北京、浙江等地；3）同仁堂商业：2021 年商业公司共设立 920 家门店其中 560 家 开设中医诊疗业务。4） 外部战略合作：2021 年 9 月，医养集团与济南市槐荫区签订战略合作框架，医养集团 将在槐荫区设立华东区域总部，计划新建或合作多家专科医院，打造线上互联网医院，建 设城市医疗集团，打造以中医药为特色的康养综合体项目。
养老业务：打造全国性的养老产业平台。2017 年 5 月，医养集团推出健康养老品牌“粹 和康养”，其发展战略为“同城协同，异地联动，全国布局”；2018 年天坛生活馆作为全 国性品牌展示中心正式成立，2019 年至 2020 年，同仁堂粹和康养社区健康中心、城市健 康生活馆、旅居健康养生馆在北京、吉林、山东等地陆续营业。
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