一直以来，我对爱尔眼科的印象不太好，感觉也就是一个连锁的医疗机构而已，不会是多牛逼的存在，怎么就那么被看好。而且，现在股价不到最高峰时期的20%，还保持了接近50倍左右的市盈率。在实实在在了解这家企业以后，我才知道这是一家多么优秀的企业，“眼茅”还真不是浪得虚名。
一、爱尔眼科的基本情况
1、眼科市场发展趋势
（1）老龄化比例提升，眼科疾病患者将持续增加
截至2022年，我国60岁以上人口数2.8亿，占总人口比例19.8%。预计2025年60岁以上人口数会达到3亿，占比超过20%。到2035年，60岁以上人口数将突破4亿，占比将超过30%。
老龄化的比例越来越高，像白内障、糖尿病视网膜病变、青光眼、视网膜脱离等等，这些与年龄相关的眼科疾病的患者数量也会持续增加。而且，我国生活水平提升速度很快，有相当一部分老年人基于以往的生活消费习惯，并不认为老年人的视力问题是一种眼科疾病，也较少愿意接受类似白内障这种眼科手术。随着时间的推移，这一部分潜在需求也会得到释放。
（2）生活习惯变化，青少年近视率大幅提升
随着互联网的普及，现代生活习惯发生了巨大的变化，人们学习、工作、娱乐等等都离不开各种电子产品，而这些也是导致近视的主要因素，特别是对青少年的影响。
根据卫健委的数据，我国近视人口从2016年5.4亿增加到2020年的6.6亿，近视率达到47.1%，近视人数仍在不断增加。青少年总体近视率52.7%，其中6岁儿童为14.3%，小学生35.6%，初中生71.1%，高中生80.5%。这些数字真是触目惊心，近视防控的形势非常严峻，也说明眼科市场潜力巨大。
（3）需求增加带动眼科市场规模高速增长
眼科诊疗需求的不断提升，推动眼科市场规模快速扩大，2016-2020年眼科市场复合增长率17.3%，预计2024年将达到2231亿。真的很难找到有一个行业，可以长期保持这么高的增长率。
2、行业内的竞争对手
眼科市场规模的扩大，越来越多的企业进入这个市场，眼科专科医院的数量从2015年的455家，增加至2021年的1203家，其中民营眼科专科医院是绝对的主力军，占所有眼科专科医院的95.1%。
不过，即便参与竞争的企业成倍数增长，但爱尔眼科目前的竞争对手依旧只是几家公立医院的眼科中心和一些民营连锁眼科医疗机构。
（1）公立医院的眼科中心
主要是国内各地的一到两家综合性医院的眼科，或者专门的眼科医院。像北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心、上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院温州医科大学附属眼视光医院等，这些医院在临床和科研方面有很强的竞争实力。
（2）民营眼科连锁医疗机构
主要是一些连锁的眼科医疗机构，规模上和爱尔眼科有较大差距。包括像华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科等等。不过即便国内第二大民营眼科连锁机构的华厦眼科，规模上和爱尔眼科也就存在巨大的差距，营业收入和净利润都只有爱尔眼科的1/5左右。
3、近十年业绩表现
（1）超高的营业收入和净利润增长速度
从增长速度来看，爱尔眼科截至2022年，近10年里面仅有2年的营业收入和净利润增速低于20%，其中一年是2020年的19.24%，2022年的7.39%。2022年的增速放缓，主要由于外部不可抗力因素影响，多地医院多次限流或停诊，影响患者就医；但眼科医疗服务的需求不会因为时间的推移而消失，只会累积。因此，到了2023年上半年，爱尔眼科又重新进入高速增长，实现营业收入26.45%、净利润32.61%的增长率。
从增长数值来看，爱尔眼科营业收入从2013年的19.85亿，增长至2022年的161.1亿，翻了8.1倍，年化增长率26.19%。
净利润从2013年的2.23亿，增长至2022年的25.24亿，翻了11.3倍，年化增长率30.95%。
连续这么多年的高速增长，在整个A股不超过5个企业。按同花顺上面的数据，2013-2022年这10年营业收入和净利润增长率超过15%的企业只有2个（凯莱英和益丰药房）。如果忽略2022年，只看2013-2021年，营业收入和净利润增长率超过15%的企业也只有5个（和而泰、凯莱英、晨光股份、爱尔眼科、益丰药房），爱尔眼科是其中之一。
营业收入和净利润增长率
（2）稳健的盈利能力
爱尔眼科最近10年的毛利率增长4.57%，净利率增长5.64%，净资产收益率5.14%，这三个指标的整体变动基本上一致。
毛利率和净利率的增长是稳步上升，没有多少上下的波动，而且两者的变动趋势趋同。毛利率的上升，一方面是爱尔眼科的成本绝大部分是固定成本，随着接诊量的上升，分摊单位成本下降；另一方面是爱尔眼科的单价更高的业务占比提升。净利率的上升，除了毛利率的上涨以外，还有费用率的下降，最近10年的费用率整体下降3.25%。
净资产收益率的增长趋势上下波动比较大，2018年之前都是逐年上升，到了2018年突然大幅下降，然后2019年上涨，跟着2020年开始又逐步下降。其中最主要的原因是爱尔眼科最近几年的定向增发，导致净资产大幅上升，在2017-2022年的这几年里，爱尔眼科定向增发了4次，新股上市时间分别是2018年、2020年、2022年。
盈利能力
（3）很强的运营能力
整体来说，爱尔眼科的运营能力很强。即便这些年周转天数有一定的上升，整体营业周期目前也只有64天，可以媲美伊利股份（58.84天）、农夫山泉（55.02天）这种企业。
对于爱尔眼科来说，眼科患者较多采用现金、银行卡、网上支付、医保消费等方式支付费用，还有一部分需要预交押金，不存在赊账现象。通常出现的应收账款是医保收费款，这一部分可以在三个月内与各地医疗保险管理中心结算收回。随着规模的扩大，医保支付比例的提升，爱尔眼科的应收账款周转天数有一定的上升。
至于存货，眼科治疗和其余科室有着较大的差异，所需消耗的药品与耗品较少，因此爱尔眼科无需备太多的存货，存货周转天数呈现一定的下降趋势。
运营能力
4、业务发展情况
（1）门诊量和手术量
根据上市时披露的数据，2008年爱尔眼科门诊量63.11万人次，手术量6.64万例，到了2022年，门诊量达到1125.12万人次，手术量87.07万例。门诊量扩大了17.83倍，手术量扩大了13.11倍。
（2）连锁医院数量
截止2022年底，爱尔眼科境内医院有215家，门诊部有148家。在境外布局了118家眼科中心及诊所，其中包括香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲Clínica Baviera.S.A、东南亚ISEC Healthcare Ltd等领先的海外眼科机构。这个连锁医院的规模仅仅境内的部分，就是第二位华厦眼科的6.4倍。
（3）各业务占比情况
爱尔眼科目前的主要收入来源是屈光项目和视光服务项目，对应的需求来源主要是近视、散光这一类。至于白内障、眼前段、眼后段这三类，应该主要针对的是老年人相关的需求(个人理解，没有找到相关信息和数据)。
从这方面看，占比相对少的项目毛利率较低主要是接诊量少，无法分摊更多的成本。随着未来这部分需求的增长，毛利率会相应的上升，而且这一部分需求未来的空间也非常大。
业务占比
5、高速增长的路径
爱尔眼科的增速增长，除了本身眼科这个赛道非常好以外，其中有一个发展战略起了非常关键的作用，那就是爱尔眼科2014年推出的产业并购基金模式。
产业并购基金模式，就是成立一个专门用于收购各地医院的专项基金，爱尔眼科认购基金份额，同时许可这些医院使用爱尔眼科的商标。当收购的医院达到盈亏平衡点，爱尔眼科就出资从并购基金买下这些马上要盈利的资产。如果单单依靠爱尔眼科去自建医疗机构，需要花费非常长的时间才可能达到目前的规模，实行这种模式以后，仅仅2014-2017年这几年，爱尔眼科就并购了超过120家医院，大幅提升了爱尔眼科的发展速度。
截止2022年底，爱尔眼科参与设立的产业并购基金旗下医疗机构共计330家，这些还没有并入爱尔眼科，预计未来应该有相当一部分会并入，到时候爱尔眼科的规模又会有非常大幅度的增长。
虽然这个并购模式已经为爱尔眼科储备了足够多的高成长项目，但根据披露，并购模式将会逐步退出历史舞台。最主要的原因是并购的成本高出自建模式很多，一部分成本是爱尔眼科增发股份筹集资金的成本，另一部分是投资失败的成本，特别是最近几年因为不可抗力，很多医院限流、停诊，看看爱尔眼科公允价值变动数据，最近3年合计接近12亿的亏损。
还存在一个挺大的风险，这些产业并购基金旗下的医院，使用爱尔眼科的商标，但都是独立运营，只要这些医院其中任何一家出点医患纠纷或者事故，都会对爱尔眼科的声誉产生非常大的影响。
二、多个护城河奠定眼科龙头地位
在A股里面，能够成为龙头企业的，基本上都有着自己的护城河，而且这些都是同行业或者潜在竞争对手难以模仿，或者通过资金优势来实现的。在这些龙头企业里面，爱尔眼科应该是具备最多种类护城河形式的企业，不过它具备的每一种护城河形式都不算特别宽。
1、规模效应带来的竞争优势
（1）网络效应
医疗服务非常具有地域性，服务对象通常以本地及周边地区的居民为主。主要的原因有：医疗服务必须面对面进行，有很强的地域空间的限制；患者基于方便的角度考虑，绝大部分会选择附近就医。这种情况造就了医疗服务在全国范围内是分散的，在地区却是集中的。
爱尔眼科拥有境内医院215家，门诊部148家，是全国最大的连锁医疗机构，覆盖最多的患者数量。这种规模加上医疗服务的地域性让爱尔眼科可以接触到更多的患者，形成非常强的网络效应。而且，企业内部的技术、资源可以充分共享，在这方面也比上下级不通的地方综合医院有着非常大的优势。
（2）成本优势
从爱尔眼科2022年的营业成本构成中可以知道，人力工资、折旧、房租及摊销属于固定成本，合计占营业成本的比例为48.95%，这一部分成本随着接诊量和手术量的上升，分摊至单位成本的比例会降低。但是，如果接诊量和手术量的增长偏低，会一定程度拉低毛利率。
2016年至2022年，爱尔眼科接诊量增长203.64%，手术量增长130.77%。从下面的数据可以看出，屈光项目、视光服务项目、眼后段项目增长率是超出接诊量和手术量的，白内障项目和眼前段项目的增长率低于接诊量和手术量。
（a）屈光项目的固定成本占比约48.4%，稍微低于营业成本的平均数，因此即便营业收入增长率远超业务规模，毛利率的增长幅度也不算高。
（b）视光服务项目里面检查成本占比较高，接诊量越高，分摊的成本越低，因此营业收入增长率在低于屈光项目的情况下，毛利率的提升幅度超出屈光项目。
（c）白内障项目的固定成本占比28.78%，相当大一部分成本是材料成本，在白内障营业收入增长率低于业务规模增长率的情况下，毛利率出现了一定程度的下降。
（d）眼前段和眼后段项目合计占营业收入比例14.86%，占比不高，这两项的成本没有明细数据，所以毛利率的变动暂时不好区分。
从这些数据可以看出，爱尔眼科的规模效应在成本上，一定程度上提升了毛利率，增强了企业的竞争力。不过，这种优势并不算特别明显，加上医疗业务的患者对于价格变动不太敏感，所以这种优势只能算一个比较窄的护城河。
毛利率
2、品牌优势
对于患者来说，选择医院除了地域性以外，医疗技术水平、服务态度、价格水平也起着非常关键的作用。
爱尔眼科是专注于眼科的品牌，除了少数全国知名的医院以外，其余地方综合医院在医疗技术水平方面，和爱尔眼科有着一定的差距。
其次，爱尔眼科从管理上对于服务的要求更高，患者在这里享受的服务是远高于大部分公立医院的。
再次，医疗服务的基础价格是受管控的，其余项目的价格受采购成本的影响比较大，爱尔眼科作为一家营利性医疗机构，对于采购成本的管控是严于公立医院的，因此定价上面有着非常大的自由度。
不管从技术、服务、价格哪一方面，爱尔眼科都有着非常强的优势，患者选择爱尔眼科这个品牌的几率就更大，可以较大程度锁定眼科患者，形成较强的护城河。
3、无法短期内复制的管理经验
管理经验应该算一种路径依赖。眼科医疗服务行业有着自身的运营特点和管理特点，加上行业管制和客户群体的特殊性，使得行业经验和管理经验对于眼科医疗机构的发展尤为重要。这种经验既无法从其余行业简单复制，也不可能在短期内完成积累。
就目前的现状来说，绝大部分医院的管理层就是技术方面有着非常丰富经验的专家，但是技术方面的专家往往很难成为管理上面的专家，医院在不以营利为目的的情况下，不太可能去聘请管理专家来负责管理。
爱尔眼科的组织结构里面，最高管理层包括业务院长和CEO，业务院长管理各个科室，财务、市场、行政等工作由CEO负责。经过这么多年的发展，在眼科医院管理上面已经积累了大量的经验，储备了相当多的人才。
不管是民营企业还是公立医院，要学习爱尔眼科的这种模式，都需要相当长的时间去储备人才，累积管理经验，这个不是可以靠资金或者其余方式在短期内达到的。
4、区域经济规模的限制
医疗服务的地域性注定了一个医院的辐射范围不会太广，虽然全国的眼科市场很大，但一个地区的眼科市场绝对不会太大。爱尔眼科占据这个地区市场以后，其余医疗机构再进入抢占市场的可能性就大幅下降了，毕竟蛋糕就这么大，后进入的企业既要投入资源，又要参与竞争，很可能非常长的时间都收不回成本。
因此，经济规模的限制，会形成较强的进入壁垒，阻挡潜在竞争者。
5、特许经营权和资本密集型行业
首先，卫生主管部门对于医疗卫生资源配置有着总体性和区域性，任何新办医疗机构都需要获得审批许可，基于避免卫生资源的重复配置考虑，不太会允许一个区域内出现太多家眼科医疗机构，爱尔眼科先行布局，就很大程度隔绝了这个区域再出现同等规模的竞争对手出现。
其次，眼科绝大部分诊疗方式都是手术，对于设备的要求非常高，尖端设备都需要从国外进口，企业需要投入大量的资金购置医疗设备、聘请专业人才等等，不具备一定经济实力的企业都很难进入这个行业。同时，眼科医疗机构需要在品牌、渠道、科研、人才培养等方面持续投入资金，这就要新进入必须具备很强的资金实力。
特许经营权减少了同一个区域内的竞争对手，资本的大量投入就意味着很少会有企业花费大量的成本去抢占一个小规模的地区市场。这两个特性的结合，让爱尔眼科形成了非常强的竞争优势。
三、面临的挑战
1、科技发展实现三甲医院上下级之间的互联互通，资源共享
爱尔眼科商业模式主要是三级连锁模式，一级医院是临床及科研能力最强的医院，二级医院是具备一定规模和较强临床能力、位于省会城市的医院，三级医院主要是建立在地级市的医院。这种商业模式的优势很大程度来源于三级连锁医院之间的资源共享，技术支持等方面。
随着技术的发展，不同地级市的医院之间可以实现互联互通，人力、设备各种资源的共享，加上医保控费等政策，公立医院的服务价格有望出现一定程度的下降，医疗水平提升。这种情况很大概率会对爱尔眼科目前依赖的商业模式产生一定的冲击。
2、爱尔眼科商誉规模的扩大，以及商标授权使用带来的风险
（1）商誉规模的扩大
爱尔眼科独创的产业并购基金模式，让爱尔眼科走在所有专科医院的前面，但是随之而来的是商誉规模的扩大，以及商誉减值的增加。
爱尔眼科商誉规模从2013年的2.51亿，增长至2022年的54.58亿，翻了接近22倍。商誉减值差不多每年都有，其中2019-2021年商誉减值分别为3.14亿、3.62亿、2.17亿，相较于其余年份有着较大的提升。
目前爱尔眼科的产业基金旗下还有300多个医疗机构，意味着未来商誉规模还会有非常大的提升。到时候，商誉减值的风险会更大。
（2）商标授权使用风险
爱尔眼科会授权产业并购基金旗下的医疗机构使用“爱尔”的商标，但这些医疗机构都是独立运营的，爱尔眼科也只是定期进行检查。只要这些医疗机构出现事故，对于爱尔眼科的声誉会有着非常大的影响。
四、估值分析
按未来3年增长率25%计算，营业收入三年后为314.65亿。
考虑到爱尔眼科的规模会进一步扩大，未来各项业务的毛利率会有不同程度的提升，因此净利率也会有一定的提升，三年后净利率按2022年净利率提升1%计算，则净利率为17.69%，三年后净利润为55.66亿，年化增长率为30.16%。
折现率取7%，永续增长率取3%，则合理估值为1283.38亿，目前的市值存在一定的高估。
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