2012年04月20日15:56 来源：和讯股票
广发证券：明胶供需缺口巨大 劣质产品来弥补
广发证券(000776,股吧)日前发布的研究报告称，2011年，我国明胶产量约为4.1-4.3万吨，其中骨明胶产量2.2-2.4万吨，皮明胶产量1.9万吨。其中明胶出口量达到2万吨，国内市场消费量大约2.2万吨左右。
根据测算，我国2011年明胶的市场空间达到6.8万吨，扣除出口量2万吨之后，国内明胶的消费量约为4.8万吨，其中食品和医药领域的消费量大约为3.84万吨。
报告称，国内生产用于食用和医用的明胶产量达到2.2万吨，而下游需求量却达到3.8万吨，根据广发证券推测，供需缺口1.6万吨可能主要来自于低劣品质的明胶或者利用废弃皮革生产的明胶，缺口比例达到42%，即使国内产能利用率达到90%，整个明胶行业的供需缺口也将达到34%。
2012年前两月平淡的销量数据使前期市场对汽车早周期行业需求恢复的预期部分落空。但我们认为在货币政策逐步微调、通货膨胀下行等有利因素推动下乘用车销量在度过3月份的同比增速低点后，逐步恢复正增长。事实上，我们认为在考虑2011年一季度汽车高销量的“虚高”因素后，2012年一季度汽车需求已经处于筑底回升的阶段。
2011年12月15日以来，虽然汽车销量增速继续探底，但二级市场汽车整车及零部件行业指数却率先开始反弹。
展望二季度，我们认为以轿车为代表的乘用车销量增速已经在一季度完成筑底过程，待3月份同比下降的销量数据出炉后，二季度开始汽车单月销量将恢复正增长。投资者预期的早周期行业需求复苏将成为现实，因此我们认为目前汽车行业股票尤其是乘用车仍然处在一个较好的投资时点，继续维持行业“增持”评级。
2012年前两月乘用车销量分别为116万辆、126万辆，累计下滑3%，增速延续了2011年以来的下滑趋势，创下了2009年以来的行业景气周期的新低。
短期来看，货币政策的微调，将更迅速地拉动乘用车销量。根据部分学者的统计，中国乘用车企业用户当中95%以上是中小企业，而个人用户当中70%左右为私营个体户，相对于大型企业和工薪阶层，这些群体对货币政策及经济的敏感性都相当高。因此，随着货币财政政策的放松，这部分购车者的需求将会快速复苏。2011年二季度，日系车销量同比下滑接近6%，而同期乘用车行业仍然保持在同比6%左右的增长。日系车销量占乘用车行业销量的20%左右，对乘用车销量走势影响明显。
我们预计2012年将是汽车行业整体的一个恢复年，预计全年乘用车销量增速9%，较去年5%左右的增速有一个比较明显的提升。在这种情况下，我们预计自主品牌乘用车的增速有望超过9%。而同时今年也是各个自主品牌企业新车型投放力度较大的一年，这也有望帮助其在行业恢复之年取得较强的加速动力。而作为占比乘用车销量30%的重要部分，自主品牌轿车的销量复苏将拉动乘用车的销量表现。
市场较为担心今年汽车行业的产能投放，尤其对以上海通用、上海大众等过去产能扩张较为谨慎的企业，今年以来较大规模的产能投放更为忧虑。
今年产能投放较大的企业均是过去产能严重不足的企业，产能投放后产能利用率仍维持高位；而自主品牌等产能利用率一直不高的企业其产能投放已经放缓，因此行业产能利用率并不是问题。
同时目前无论行业整体还是单体企业，产能基数都已经较大，因此单一年度的产能增长所带来的边际成本增长效应已经较小，对企业的影响有限。因此综合来看，厂商并无较大的成本及降价压力。
2011年下半年以来，在车市整体销量增速下滑的大背景下，经销商纷纷加大终端优惠力度。尤其是以豪华车为代表，由于其价格较高因此降价绝对值较大。
我们认为终端优惠的增加并不能代表厂商的出厂价格的下调，而出厂价格才是影响汽车整车企业的关键。终端优惠更多的是经销商为完成销售目标赢取厂商返利及有利商务政策而采取的营销手段。同时，目前国内整车厂商的竞争手段已经日趋成熟，采取价格战的时期已经过去。
因此，整体来看2012年汽车价格对行业盈利能力的影响有限，更进一步的是我们观测的大部分乘用车厂商车型结构基本都处于一定程度的上行，因此影响整车企业的产品均价甚至有上升的可能。
长期来看，中国汽车需求仍在成长的大背景没有改变；中短期来看，通胀下行带动下的居民收入快速增长以及货币政策的逐步松动有望带动乘用车销量增长复苏。同时，2011年二季度由于日本地震等因素基数相对较低，因此我们预计二季度开始乘用车销售增长恢复的趋势将更加明显。
2012年产能投放力度较大的企业均是前两年超负荷运营的企业，在产能投放后，其产能利用率仍将维持高位。目前车企产能的高位也使得产能投放对企业成本面上的边际效应减小，因此我们不认为今年较高的产能投放会促动企业进行价格战。同时，目前乘用车主要原材料价格依然低位运行。供给面上，汽车车企盈利具备了在销量复苏后同时增长的基础。因此综合来看，我们认为二季度乘用车企业将迎来年内最佳的投资时点。
我们对下半年商用车的增长较为看好。首先，2011年下半年商用车销量基数较低；其次，我们预计十八大后，基建投资有可能逐步恢复，同时在房地产购置信贷放松、房地产成交量恢复的带动下，房地产投资增长的预期也将转好。
2011年全年航运行业A股上市公司共计实现净利润-131.5亿元，同比下降194.7%。重点上市公司共计实现利润-127.5亿元，同比下降198.0%。
港口行业全年实现净利润122.4亿元，同比增长1.9%；其中，重点公司实现净利润82.1亿元，同比下降6.8%。
在这种情况下，我们维持航运港口行业“中性”评级；重点推荐上港集团(600018,股吧)、唐山港(601000,股吧)，建议关注中远航运(600428,股吧)的配置机会、中海集运的交易性机会。
截至2012年4月12日，在申万二级子行业中，航运板块除招商轮船(601872,股吧)、SST天海和长航凤凰(000520,股吧)外，其他10家公司均已经公告2011年业绩。
我们重点跟踪的中海发展、长航油运、中远航运、中海集运和中国远洋均已公告2011年业绩。公司数量占比达到76.9%，按前三季度累计计算的盈利(或亏损)占比达到94.3%。
航运公司2011年报三大关键词：供给过剩、高油价、亏损。2011年全年航运行业A股上市公司共计实现净利润-131.5亿元，同比下降194.7%。其中，我们重点跟踪的五家上市公司共计实现利润-127.5亿元，同比下降198.0%。
四季度亏损幅度扩大，经营性现金流占收入比下滑至-4.1%。从同比增速看，全行业前三季度累计实现的净利润(或净亏损)同比下降152.4%，但在四季度下滑幅度扩大至244.0%。
重点公司四季度业绩同比下滑241.5%，较前三季度累计-154.8%的下滑幅度扩大。伴随业绩的大幅下滑，行业毛利率下滑至2003年以来的新低：-12.2%。经营性现金流占收入比下滑至-4.1%。
基本在每一家航运企业的年报中均提到，行业下游需求疲软，供给过剩压力过重是2011年行业全线亏损的主要原因。在北美经济弱增长、欧洲经济和中国自身经济不断下滑的大背景中，2011年航运需求偏弱。航运主要的三个子行业——干散货、集装箱和油轮均有不同程度的供给过剩。2007年以来的造船订单高峰持续影响着航运行业的复苏进程。
高企油价背景下燃油成本压力巨大。由于航运行业提供服务产品的同质性强，在供给过剩的环境下，供给方向下游传递成本压力的效果非常差。在我们跟踪的几个子板块中，中远航运所在的特种船运输和中海发展的部分COA合同运输向下游传导成本压力的效果相对较好——大约可以转嫁1/3的成本增加。但在其他干散货、集装箱和即期油轮运输市场，成本传导的效果非常差。
截至2012年4月12日，申万港口板块中除日照港(600017,股吧)、宁波港(601018,股吧)外，其他港口公司均已披露2011年报，家数占比为88.2%。按前三季度累计的净利润占比看，已经披露年报的公司净利润占比为76.2%。
2011年港口行业全年实现净利润122.4亿元，同比增长1.9%；其中，重点公司实现净利润82.1亿元，同比下降6.8%。
单从四季度看，利润下滑幅度加快。四季度全行业实现净利26.6亿元，同比下降8.6%(前三季度同比增长8.5%)，申万重点公司四季度实现净利17.6亿元，同比下降19.5%(前三季度同比下降0.6%)。毛利率下滑至新低20.2%。
港口行业的公共品属性及交通运输部指导下的定价模式，使得行业在下游需求疲弱、上游原材料和人力成本、财务成本上升的环境中较难以获得毛利率提升的机会。
近10年，港口行业毛利率自50%下滑至20%。自上一轮大宗商品牛市，到2008年开始的危机、再到危机后的2011年，港口行业的毛利率一直处于下滑通道。行业毛利率水平自2003年的50%下滑至当前的20%。
节流成为港口在成本上升环境中最主要的办法。在人力成本压力、原材料成本压力下，尽力压缩期间费用成为港口公司的主要方法。
在2011年，港口行业期间费用——销售费用率和管理费用率均大幅下滑。而财务成本压力，由于2011年中国实施从紧的货币政策，融资成本上升：2011年财务费用率自一季度开始逐季上升。
航运板块短期建议“谨慎”，关注中海集运交易性机会，中长期角度建关注中国远洋(业绩弹性最大)、中远航运(重置系数最低)；港口推荐唐山港(成长确定性)、上港集团(高确定性分红，中长期激励计划保物流转型).
对于班轮行业基本面而言，当前应重点关注下游客户对于提价的接受程度我们之前一直在讨论行业供需、船东之间的博弈；但现在，我们认为应该将注意力供需和博弈转移至货主对于提价的接受程度上来。另外，在持续新投放运力和尚未达班轮运输旺季的情况下，近期班轮运价调整的风险大。
关注航运港口行业一季报风险。虽然有人认为被预期的坏消息不是坏消息但从近期市场情绪看，被预期的坏消息在被确认时仍会成为影响股票走势的风险因素。
净资产：11年四季度以来持续反弹，是行业走出底部的一个前导信号，预计12年二季度后继续处于回升通道。
盈利：相对净资产反弹有所滞后，一季度同比增长仍有压力，不过环比快速上升，二季度后将转向同比上升，业绩拐点出现。
保费：11年四季度和12年一季度是寿险保费的最底部，二季度后随着基数下降增速上升；产险保费和承保利润率较11年会下降，但投资收益改善，对承保利润下降有对冲作用。
政策：虽然基调仍是“治理规范”，但显示出预调微调迹象，实质利好等待出台：税延型养老保险试点及传统险定价利率放开。
P/EV在1.1-1.6倍，新业务价值倍数在1-7倍。内含价值作为保险股估值的最核心指标，估值水平显然处于历史底部。
行业基本面呈现走出底部迹象，而估值仍处历史低点，增持。行业基本面在二季度将全面改善，净资产作为先导信号在四季度开始已经反弹；虽然盈利和保费在一季度仍承压，反弹相对滞后，但是季度基数降低和投资环境改善，2季度保费和盈利将同比上升；政策值得期待，12年以来的一轮治理之后，推动行业发展的政策有望出台：税延型养老险试点和传统险利率放开。目前P/EV在1.1-1.6倍，新业务价值倍数在1-7倍，接近历史最低点。
12年的基本判断是寿险向上，产险向下。虽然1季度寿险保费仍未走出困境，但是2季度后由于基数降低，增速将提升；产险面临综合成本率上升的不利影响，但是投资收益改善对产险承保利润下降有对冲作用。
首推新华，“调整后净资产”弹性高，调整后估值水平下降。新华作为纯寿险公司，有寿险行业走出底部的环境，同时，新华在寿险中的成长性很高，看好上市后的成长机会。
新华的内含价值估值相对较高，但“调整后净资产”与财务报表中的“净资产”差异大，若对这一差异进行调整，则估值水平将下降，从11年的静态估值来看，P/EV从1.93倍下降至1.62倍，同时与其他公司的估值差异缩小，与平安比仅高出0.2倍，而按调整前的估值方法则高出0.65倍。
此外，由于新华保险(601336,股吧)浮亏中归属于股东的比例较低，因而净资产对市场的弹性较低，但调整后净资产的弹性却是最高的：新华4.18%>国寿4.14%>平安3.37%>太保2.8%。
4月12日，央行公布3月新增人民币信贷1.01万亿，新增人民币存款2.95万亿，广义货币余额89.56万亿元，同比增13.4%，比上月末高0.4个百分点。
3月信贷存款均符合我们预期，超越市场预期。4月9日我们报告指出，预测3月全行业存款增长将达3万亿，贷款增长将达到甚至超过1万亿，实际公布这两项数据完全符合我们的预期，但超越市场3月新增信贷9000亿规模的预期。超越市场预期的主要原因在于，市场低估了非正常渠道信贷投放带来的存款派生对银行信贷约束的放松，从M2单月增长2.8万亿及人民币存款增长2.95万亿以及其他相关数据的勾稽关系，我们推算3月非正常渠道投放的信贷量高达万亿规模。由此派生出的存款大幅缓解了名义贷存比压力，使得名义信贷量也得到大幅提升。实际上，虽然名义信贷完全符合我们预期，但需要强调的是，关注名义信贷值会漏掉非正常渠道投放部分，我们应该更多关注实际的存款增长，原因在于存款增长是信用扩张和资金流入的综合结果，其中包含了非正常渠道信贷的信息。
从名义新增信贷结构来看，居民贷款及短期贷款新增占比提高。3月新增贷款名义值1.01万亿中，居民贷款新增2833亿，环比1、2月份的1527亿、635亿有较大幅度的提高。而且其中3月居民短期贷款新增1886亿，环比1、2月份的367亿、328亿有较大幅度的上升。原因在于我国居民部门杠杆率相对较低、风险较小，同时经济下行导致企业部门风险的上升，而且由于小微金融债不占贷存比指标的政策优惠，因此银行愿意将名义信贷额度更多的分配给个人经营性贷款。另外，在货币政策转向的环境下，企业部门收缩贷款久期也是正常现象，比如2008年也出现了短期贷款增速快于中长期贷款的现象，对于企业而言，如果预期到货币宽松和利率下行，即便有长期投资需求，在当前的高利率、低利润率的条件下也会选择利率较低的短期贷款去进行周转。
3月财政存款下发超预期，关注4月16-19日的一季度所得税上缴高峰。3月财政存款减少4057亿，大幅超出我们之前预计的1千亿，主要原因是为了推进政府相关的投资项目启动，3月底政府公共财政支出力度提高，而由于企业盈利下降，财政收入则有所下降，因此导致下发量超预期。目前，财政部已启动2012年全国税源调查工作，回顾去年同期我们没有看到同样性质的全国性税源清查活动，这意味着财政收入增长的下降将使得征税范围扩大和征税力度加大，企业部门在利润下降的同时还将面临刚性增长的税收负担。由于4月19日将会是1季度缴税汇算清缴，预计届时财政上收约1.2万亿，流动性和实体经济将会面临较大的压力，建议投资者关注下周的短期流动性风险。
日前，央视新闻频道报道了河北、浙江一些不法厂商使用重金属铬超标的工业明胶冒充食用明胶生产药用胶囊。该报道引发公众极大关注。国家质检总局19日下发通知，要求对所有明胶生产企业和使用明胶的食品生产企业一个不漏地进行检查，对发现的问题及时依法处置。
广发证券发布研究报告称，在“毒胶囊”事件爆发之后，国家势必严厉整治明胶行业，这将导致明胶行业产生较大的供需缺口，明胶产品价格将可能迎来较大的涨幅。
报告称，2011年，国内明胶的产量约4.2万吨，扣除出口量2万吨，国内明胶消费量约为2.2万吨，而根据国内下游市场的测算，需求量大约为4.8万吨，其中食用及医用明胶的需求量大约在3.84万吨。据此测算，2011年，国内大约采用了约1.6万吨采用皮革废料等生产的低劣明胶生产食品和医药
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