招商局中国基金（HK0133）是馅饼还是陷阱？

发表于2012-4-18 13:11:00 招商局中国基金（HK0133）是馅饼还是陷阱？ 招商局中国基金（港股0133，以下简称该基金）是1993年由招商局集团（香港）公司发起成立的投资于中国大陆的公司制股权投资基金。近期不少投资者看到其持有的半数以上资产为现在估值比较低的招商银行、兴业银行A股股票，而基金股价只有净资产的一半，认为其极具投资资价值。但经过认真分析，笔者认为该基金也许并没有表面看上去那么好。 首先衡量一支基金的投资价值，最重要的是投资经理的投资能力，而长期复合收益率则是反映这一能力的核心指标。我们看看该基金长期表现如何呢。1993年至2011年底18年该基金净值从1美元涨到3.16美元，该净值并未考虑分红，实际上该基金除09、10年共分配0.21美元股息外，以前数年大多年度为无股息或0.01美元左右，因此该基金累计净值也不会超过3.5美元，18年2.5倍，年复合7.1%的回报，怎么说都不是一个好的投资对象。即使考虑到现在净值是低估的，即使以2007年10月基金最高净值6.91美元计，14年5.9倍，14.8%的复合收益，恐怕也算不上优异的投资对象吧，况且那时的基金净值是严重高估的。 其次，该基金是一支封闭式的基金，折价是长期存在的正常现象，我们查看了近10年的折价情况，除2006年兴业银行上市前夕的特殊因素该基金出现过溢价交易，大多数时间都是在折价交易，特别是2005年以前市净率常年低于0.5，2006年以来市净率基本在0.4-0.8之间波动。因此当前0.51的市净率也算不上严重低估。 第三，该基金资产中的非上市股票部分是以公允价值计量（按一定的估值模型）的，除个别能高溢价上市外，从实际价值而言，也许并非低估的，以其持有的中诚信托为例，2010年末估值为十几倍市盈率，很难说低估多少。再加上股权投资风险也是蛮大的，该基金历史上也有好几笔失败的投资。 第四，该基金的成本费用也是要考虑的重要因素。 1、该基金管理费投资资产部分为2.25%每年，现金部分为0.75%，而由于这种设计本身的问题，或是投资经理的投资风格，我们看到该基金历史上投资是比较积极的，投资资产长期占比很高，综合年度管理费每年都在2%左右，而加上其他行政支出，即使在净值下跌的08年和10年，行政开支也分别超高基金净资产的3%和5%。 2、该基金的表现费为每年净值增长中超过15%以外部分的15%，衡量标准是与上一会计年度资产净值对比，这样设计对股权基金也许无可厚非，但目前该基金资产中一大半为股票资产，就极可能出现表现费反复提取，这与国内股票私募基金只提取净值新高部分的表现费是不同的。 3、该基金由于是公司制的，投资盈利要有25% 的企业所得税，虽然基金主要资产以公允价值计量，当前的净值已经是计过税的，但未来净值的增长部分同样要扣25%的税，这也是很多投资者没有考虑的。 第五，由于该基金的费用设计，有可能会导致投资经理利益与股东利益不一致的问题。从管理费的角度，由于投资资产的管理费比例高，可能会引起盲目投资的问题，至少现金资产比例过高的话，对投资经理的收入是不利的。比如在股票高位选择卖出股票，又没有足够的股权投资对象可以代替的时候，对投资经理的管理费收取来说，也许并不利。而从表现的角度，即使净值大幅下跌，只有未来还能涨回去，表现费还是可以反复收取，当然该基金的投资经理跟投计划会在一定程度上解决可能出现的投资经理投资盲目的问题。而招商局作为该基金的大股东也会与投资经理团队利益之间出现博弈。 最后，持有该基金一定比持有招行、兴业组合收益高吗？我们不妨做个假设，未来两年如果招行、兴业涨两倍（基金股票资产涨200%），那么先从净值的角度看该基金的增长，假设非上市资产公平价值未来两年自然增长20%（不考虑这部分资产中有高溢价上市的特殊情况，这个假设已经超过该基金历史净值增长率），那么该基金税费前总资产增长应该是110%（一半资产增长200%，一半资产增长20%），扣除两年的最低包括管理费的行政费用6%，扣除表现费14.25，计算方法（110%-15%）*15%，扣除费用后净值增长部分的所得税22.4%，计算方法（110%-6%-14.5%）*25%。基金税费后净值增长为67.1%。在以上这个假设中，如果持有招行兴业未来赚两倍，那么以0.5的市净率买入该基金，如果未来折价率不变，我们只有67%的收益，如果折价率完全消失，市净率回到1，我们的收益率是234%，如果市净率回到07年的0.7-08左右，收益率在133%-167%。当然以上假设是在股票资产大幅上涨中基金并未卖出，如果中途卖出则收益率会下降，同时未上市资产未出现大幅公允价值提升，如出现，则收益率会增加。 总之，持有招商局中国基金未必向表面看起来那样比持有招行、兴业更有价值。回到本质上，还是最初说的它的最大投资价值来自于，基金净值的长期增长率。