【值得警惕和关注的隐患】:
第一,是现金流的极度脆弱和盈利能力的尴尬
从生意的形态来看,其固定资产的比重较低(10%左右),长期来看并不需要非常大的资本性支出(相比伟星股份的40%左右,伟星的业务扩张必然以固定资产的投资为驱动。这种模式下长期来看其折旧带来的折旧等刚性支出会随着业务规模的扩大而越来越高。相反,轻资产企业的各项费用呈现更高的弹性特征)。
但是其最近几年的现金流状况非常糟糕,这主要是由其资产结构中过高的应收帐以及存货比例,以及应收账款及存货的周转率持续走弱所导致的,同时其薪酬流出的快速增长也是主要原因之一(其1.2万员工数未来面临较大的人工成本增长,薪资流出的现金流在过去4年的复合增长率达26.73%,远高于销售商品得到的现金流入的增长率的12.99%)。相反伟星股份的现金流状况则健康得多,在06年-10年伟星股份的经营现金流净额分别为:1.57亿,0.79亿,2.31亿,3.21亿和2.8亿;而瑞贝卡08-0数据则为:1.44亿,0.39亿,-1.156亿,-0.758亿,-0.278亿(5年经营下来手里没捞到1毛钱还帖进去了3600多万)。
一个快速飞奔扩张的企业,最怕的就是周转不灵。长期来看这需要瑞贝卡在存货及应收帐的管理上下大功夫,特别是随着国内市场的开拓,何时能够将费用率降下来并且在产业链中占据优势地位而大大提高在应收帐及存货上的周转率,可能是最关键的问题。目前公司解决这个问题的主要方法是借贷(2.8亿的短期借款+6个亿的长期借款+3个亿的企业债,由此带来持续的财务负担。2010年的财务费用高达令人晕眩的7400多万!-而其1年的经营性现金流净额也很难达到这个数,很难想象忙活了1年所有的现金还不够还银行贷款利息是个什么状况),另一个是靠融资(但目前公司股本已经达到7.86亿,算是这个规模的企业中极其巨大的了)。
瑞贝卡相比伟星股份,更加的贴近终端消费者而被追捧为品牌消费企业。但是目前的问题是,相比伟星股份的快速周转的生意特性(总资产周转率达1.2,存货周转率5.5,应收账款周转率12左右)其由于非必须和快速消费品的特征而在资产运营效率上明显逊色。而另一方面,假发制品的时尚特性却又暂时并未企业带来更高的利润率(其当前的销售净利润率不过8.8%左右,最好时候约为15%;而伟星股份已从4年前的10%左右提升到了目前的14%左右),这就使得它的“品牌消费”标签面临一个尴尬的局面。
从另一个角度来看,瑞贝卡的生意所展现出来的盈利能力也委实并不出众。其净资产报酬率在景气高峰时期大约是20%,而目前由于转型大幅滑落到了13.67%。而伟星股份的净资产报酬率却多年来维持着稳定的上升趋势,06年已经高达35.8%,而历史上云南白药的最高水平也不过才43%(10年伟星攀升到了46.14%,但主要是非经常性收入因素)。我们知道假发饰品不是快速消费品,因此瑞贝卡的盈利能力至关重要——否则,既难以做到极大的销售规模或者极高的资产周转率,又难以做到单位销售指标上的高利润率,那么其价值的含量又有几何呢(特别是如果同时其现金存留能力也不出色的话)?
第二,是费用率的趋势
目前的费用率已经达到历史的最高水平,而这主要是由国内市场开拓导致的。营销费用+财务费用在短期内实在看不到有任何大幅降低的余地。同时,由于其员工数高达12000多名,过去4年其在人员薪资方面的现金流出的复合增长率高达26.73%,远高于销售商品所得现金流入的12.99%。如何改变?大逻辑上而言,还是要看其转型的成效了——或者说,需要对其管理层投信任票。
另外,现金流的巨大压力和持续大力开拓市场的需要,使得其未来基本上失去了优厚分红的可能性。这对于长期持股的投资者而言可能不是一个好消息。
第三,巨大的存货为何没有一毛钱的跌价准备的计提?
2010年的存货价值高达12.47亿,但是没有计提任何存货减值,09年也没有。这是否合理?难道公司的原材料价格永远是只升不降的?又或者存款商品不会发生任何滞销而导致的跌价?但从其存货的周转率情况来看,其周转的非常的缓慢(290天周转一次,而伟星股份是65天左右周转一次),这么长时期内的存货以及原材料都不会产生跌价吗?
我们来看看其他产品相近公司的情况:相比2009年伟星股份不过1.7亿的存货,就计提了983万的跌价准备。2010年经营环境明显转好,存货总额2.63亿,依然计提了665万的跌价准备;七匹狼,2010年4.84亿的存货计提了8878万的存货跌价准备(主要是存货商品);梦洁家纺,2010年3.68亿存货计提了315.8万的跌价计提(库存商品的10%计提的)。
那么,这种极端保守的计价方式是否合理呢?是不是瑞贝卡的原材料和老存货完全不存在跌价的可能?对此我不是业内人士难以回答。如果,以库存商品5%以及原材料2%的额度进行计提,2010年的计提损失将减少2000万元的利润。
【综合评估】:
综合来看,瑞贝卡的经营前景既有引人入胜之处却也充满了重重的不确定性。这种不确定性一方面在于财务上的巨大压力,另一方面在于开拓一个全新的市场需求(国内的假发市场)上面临的种种挑战。同时由于假发业务既非必须消费品又非真正的奢侈品,因此受到经济波动的影响会比较敏感。
比较值得关注的是,从各方面来看,瑞贝卡的盈利能力应该都已经正处于一个转型的底部区域(但这个区域有多长却很难说)。随着国内外经济景气程度的逐步好转,国内市场开拓从导入期到成长期的对经销商的力量对比转换,其在毛利率、净资产报酬率、销售利润率等方面可能将进入一个回复上升期;费用率方面由于巨大的财务压力和国内市场开拓的初期阶段,应该维持在较高水平上而无太大的下降余地;周转率方面有一定的回复弹性,也属于一个转型底部的态势。但是这一切所最终指向的,到底会对于瑞贝卡的盈利能力提升到什么程度?是恢复到以往的高水平(但横向比较来看,其以往的所谓高水平也不过是众多优良企业中的中低水平)还是能有更大的突破而达到真正的高盈利能力?能否成功扭转现金流与利润极度不匹配的状况?这些恐怕还是一个巨大的谜团。
估值部分,略(必须考虑到,这笔投资将同时面对新兴市场需求开拓、成长与现金流周转、经济波动性、海外汇率波动影响等诸多不确定性。)。
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