标签： 杂谈 | 分类： 我思故我在（黑球大帝谈股论金 |
黑球大帝注：同仁堂作为市场为数不多的老牌，品牌中药企业；在2011年如此弱市中其稳定性非常值得称道；虽上市以来一直给人感觉如“温吞水，步履蹒跚”般之印象。从1997年上市至今14年涨幅约16倍，相对茅台，白药及后生“苏宁”的表现，这些涨幅确实拿不出手，不过仍比周期性个股强很多。这其中主要原因主要是受制体制原因影响所导致。
（一）品牌壁垒最稳固
如果处在其他行业，如棉纺又或者如充分竞争行业中。同仁堂一直这样的运作模式早已经被市场浪潮所淹没，成为九十年末期下岗时代及社会转型的牺牲品。所幸处在医药行业，口碑相传，再加上过硬的品质及传统的中药文化给同仁堂带来较深的保护。据历史可察，同仁堂年存三百六十年，抱着“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训延续百年品牌的辉煌。
集团公司隶属北京国资委，通过持有同仁堂股份公司，间接控制近20家商业子公司，其中关系错综复杂，实难明白之间业务交叉关系。集团除同仁堂股份（A股上市）及同仁堂科技（HK上市）两家上市公司外还拥有以经营滋补保健品为主的同仁堂健康药业、同仁堂药材公司等优质资产,集团下属同仁堂药店近千家,其中同仁堂股份拥有门店30余家,销售占公司总收入20%。
（二）机制变革---高管年轻化突遭变故
同仁堂股份，在2006年以前可以讲发展比较保守，经营策略僵化不前，坐拥品牌资源无视市场变化，但在2007年4月27日，同仁堂股份宣布，时年54岁的董事长殷顺海因兼任同仁堂集团党委书记而辞去同仁堂股份董事长，选举时年38岁的副董事长张生瑜担任董事长。当时有机构认为同仁堂股份高管变化虽频繁，但董事长一职10年没有变动，54岁的殷顺海此番让位于38岁的张生瑜，表明公司开始将重任交给年轻一代，标志着古老的同仁堂迈向年轻化时代。
此番让位，本博主认为当时的背景与2006年经营业绩的大倒退有关（数据显示2006年同仁堂股份比2005利润下降50%，业务收入下降约10%）。或者同样认为集团公司为造就年轻化故意做低业绩，好让在2007年大幅增长给新上任的张生瑜树立威望，也不得而知。
张生瑜上任后，认真领会董事会意图，坚决贯彻执行董事会决议，深入贯彻落实科学发展观，求真务实，真抓实干。他结合同仁堂实际，提出许多建设性意见，在他领导下，同仁堂股份公司、同仁堂科技公司在推动维护同仁堂品牌、改革营销体制、提升经营和资产质量、加强基础管理等方面收到了明显成效。但好景不长，张生瑜在2008年突发心脏病去世。现任掌门人顾海鸥上任，其业绩表现从2008-2010年三年数据来看，平均13%左右，在医药行业平均都有20%以上的速度来比，肯定是稍逊很多。
【主要财务指标】
┌─────────┬─────┬─────┬─────
｜指标\日期
├─────────┼─────┼─────┼─────
｜净利润(万元)
｜净利润增长率(%)
（三）大象起舞：营销改革及强企之路
2003 年
提出改革举措：1）公司提出购销分体与经销商合作（2003 年之前公司产品通过地方中药材供应站进行销售，相应的公司向其采购药材。2003 年公司提出药材采购采用招标模式，产品销售与经销商合作，将药材采购与产品销售分开），2）聚焦重点品种。
印证数据：1）2003 年我们看到公司重点品种获得较好增长，安宫牛黄丸增长超过20%，国公酒增长超过100%，而母公司其它品种则下滑超过10%；当年会务费从2002 年的651 万激增至1982 万，会务费与医药工业销售收入的占比也从2002 年的0.37%增加到2003 年的1.04%。
2004 年
提出改革举措：1）公司提出百千万工程（培育百名经理、派出千名OTC 代表，达到万家终端销售网络），2）推出首席经销商制度（由经销商在公司确定的目标产品中任选一个，担任其首席经销商，负责制定该产品的销售策略、并维护其市场销售秩序）；3）继续聚焦重点品种。
印证数据：1）2004 年我们看到重点品种快速增长继续维系，二线品种表现平淡：安宫牛黄丸当年增长超过15%；牛黄清心丸、大活络丸当年增长超过25%；国公酒当年增长继续超过100%；其余产品同比继续下滑超过15%；2）2004 年会务费再创新高，从2003 年的1982 万增加到6464 万，与医药工业销售收入的比例也从2003 年的1.04%增加到3.05%，对经销商的支持力度进一步加大。
2006 年
提出改革举措：1）废除了首席经销商制度；2）精选管控经销商、调控发货、规范销售秩序。2005 年由于2003—2004 年的营销举措存在矛盾之处并带来渠道窜货严重，价格体系紊乱，公司收入增速开始出现下滑（公司2005 年收入和净利润增速分别下降至7.37%和3.87%）。2006 年公司认识到了决策上的错误，而开始提出以上两点措施。
印证数据：1）公司对渠道进行管控，调控发货，2006 年产品销售均下滑：其中2006 年安宫牛黄丸销售同比下滑超过30%;大活络丸同比下滑超过20%；乌鸡白凤丸同比下滑超过10%；二线产品同比下滑超过20%；2）会务费下滑：2006 年会务费从2005 年的6916 万下滑到2006 年的5612 万，其与医药工业销售收入比例从2005 年的3.14%下降到2006 年的2.92%。
2007 年-2008 年??
提出改革举措：1）加强自身营销队伍对营销渠道的控制力度，并严格实行营销人员收入与业绩挂钩的激励制；2）关注销售体系激励机制。
印证数据：1）2007 年公司营销人员的平均工资从2006 的约12 万/年增加到2007 年的约25 万/年；2）2008 年会务费激增47%至8233 万元，其与医药工业销售收入的比例也增加到3.58%。
2009-2010 年
提出举措：1）加强与经销商的合作深度、调动其积极性；2）增加空白区域地覆盖和广告投放；3）加强对渠道价格地监控。
印证数据：1）会务费创10 年来最高点,2010 年会务费达到2.14 亿，与医药工业收入的比例高达7.5%；2）广告投放激增：2010 年广告宣传费达到1.11亿。
（四）事情正在起变化：增速在加快
2011 年前3 季度公司实现销售收入37.30 亿，同比增长27.93%；实现净利润4.80 亿同比增长 27.43%，其中归属于母公司的净利润为3.45 亿，同比增长26.51%，EPS 为0.265 元。
每季EPS相比以前加速，究其原因，是因为体制发生一些变化，前期的营销改革已经证明初见成效。同仁堂针对渠道及产品认知两方面，加速调整渠道深度及广度。投放广告宣传即从2006年开始广告宣传费从6800万加大到2010年的1.1亿。其直接结果就是销售收入在慢慢提速，存货周转率在上升即2010年13.03.从各方面显示同仁堂出现一些可喜的变化。
（五）主营产品及未来空间分析
1)公司旗下拥有800 多个产品文号，但是公司单产品中销售过亿的产品仅有8 个，将其定义为一线品种，其余产品称为二线品种。
8 个一线品种和2010 年的销售收入分别为：六味地黄丸（3.33 亿），安宫牛黄丸、牛黄清心丸（接近1.9 亿），乌鸡白凤丸（接近1.75 亿），大活络丸（接近1.4 亿），牛黄解毒片（接近1.2 亿）、感冒清热颗粒（接近1.1 亿），国公酒（约1 亿）。从2002 年至今，一线品种与二线品种对公司医药工业收入的贡献率此消彼长：一线品种占比从2002 年的55%逐步下降到2010 年的47%；二线品种占比从2002 年的45%逐步上升至53%。
2)主营产品市场空间分析
A、一线产品
1、公司安宫牛黄丸、牛黄清心丸、大活络丸用于心脑血管疾病的治疗，三者分别用于心脑血管急症、维持性治疗及脑中风后遗症。三者2010 年销售收入预计分别接近1.90 亿、1.90 亿和1.4 亿。据南方所标点信息和SFDA 的数据，2010 年我国心脑血管终端用药市场规模超过1100 亿，其中中成药心脑血管用药规模超过420亿，占比逐年提升，增速超过20%。受益于心脑血管市场的高景气、公司营销战略不断清晰，以及公司将三个产品置于重点发展的位置，结合三者2010 年的增速，预测安宫牛黄丸、牛黄清心丸未来三年将维系20%左右的增速，大活络丸维持10%左右的增速。
2、公司六味地黄丸属于滋阴补肾类药物，2010 年收入为3.33 亿。据健康网及SFDA的数据，2010 年我国滋阴补肾药的市场规模约为22 亿，六味地黄丸产品占据了滋阴补肾市场超过65%的份额（合计约14 亿元），近5 年来六味地黄丸市场增速平缓，复合增长率不到10%。鉴于滋阴补肾药物市场容量有限，增速平稳，结合公司六味地黄丸近几年的增速，预计其未来三年将维持比较平稳的增速（小于5%）。
3、公司感冒清热颗粒2010 年实现销售收入接近1.1 亿。目前我国中成感冒药的市场规模超过55 亿，近5 年复合增长率在15%左右，但是该市场份额前四的企业不断抢占市场份额，四家总份额从2007 年的19.26%不断上升至27.18%（哈药集团三精制药、广州白云山、香雪制药、丽珠集团）。鉴于中成感冒药市场的激烈竞争，龙头企业不断抢占市场，结合近年公司感冒清热颗粒增速，预测其未来三年也将会进入平稳发展期（增速小于5%）。
4、公司牛黄解毒片2010 年实现销售收入接近1.2 亿。目前我国清热解毒用药市场规模超过60 亿，增速在10-12%之间。结合公司牛黄解毒片近几年的复合增速，预测其未来将继续获得10%左右的增速。
5、公司乌鸡白凤丸2010 年实现销售收入接近1.75 亿。目前妇科调理用药不断地被细分，乌鸡白凤丸市场规模目前超过10 亿，该市场增速较为平稳小于10%。结合公司该产品近几年的增速，预测其未来三年维持10%以内的增速。
B、二线产品
除了公司的 8 个一线产品之外，公司二线产品中也涌现了不少增速可观的品种。母公司的二线产品，在公司自2003 年提出聚焦精品之后至2006 年收入逐年下滑，在2006 年公司正式废除首席经销商制度，将营销重心放在渠道深耕、经销商激励之后，母公司二线产品自2007 年开始重拾增长。增长较快的二线品种包括：、牛黄上清丸（清热解毒用药，偏重于解毒）、调经促孕丸（活血调经及久不受孕的调理）、儿童清肺口服液（治疗儿童咳嗽）、骨刺消痛液（用于骨质增生、颈项强直、腰酸腿痛等）等，这些产品目前的规模均小于5000 万，增速较快，有望在公司明确、有力的营销改革拉动下，被培育为超过5000 万的产品。同仁堂科技二线产品一直增势良好，九年来复合增速达到 20%，这其中增长较快的品种包括：杞菊地黄丸（在六味地黄丸基础上加味而成.，除补肾之外还能改善肝脏代谢），金匮肾气丸（滋补肾阳药）、西黄丸（肿瘤的辅助性用药）、牛黄降压丸（用于高血压地治疗）、阿胶块（我们了解到同仁堂科技阿胶块2010 年的收入在6000 万附近，且目前均价仅为东阿阿胶的一半，存在进一步填补东阿阿胶提价留下的市场空白的可能，同时随着阿胶补血市场规模的不断扩大，公司阿胶块可能维持高速增长）。预测随着同仁堂科技不断扩大补肾用药品类，从滋阴补肾滋补肾阳和肝肾同补、推出心脑血管疾病用药、肿瘤治疗用药，二线产品仍将维系超过20%左右的增速。
综合结论：一线品种，成熟品种其增长不要太高看一线；主要未来看点在二线品种上。
（六）主要存在的问题
产品可得性及认知度不足：产品可得性主要存在渠道面狭窄造成所造成，而认知度不足是因宣传力度不足所造成，坐吃百年品牌而未执行力不足，竞品迅速成长，造成今天局面。
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