对投资与投机的新看法
2012-12-29 eastweirdo
关于投机和投资，有三个观点十分之重要，回顾一下：
1）格雷厄姆谈二级市场投资/投机行为：他认为经过深思熟虑的，利息和投入本金收回有保障的行为可以称为投资，反之是投机。
2）凯恩斯认为：商业（实业）经营是一种混合了智力和运气的活动，成果和努力间的联系并不大容易能够建立起来。
3）金钱游戏一书的作者史密斯认为：股票投资就是一种金钱游戏，就是一种博弈。
如果凯恩斯说的是对的，那么既然商业本身都难以捉摸，建立在二级市场基础上的对商业估值的博弈那当然是更加难以捉摸了。（偶并不反对商业活动中可能存在一些确定性，但这里不展开谈了）
因此史密斯认为二级市场投资/投机完全是博弈，这很容易理解。
就连格雷厄姆本人，其实也有比较模糊的地方。比如：他认为期权是一种“欺诈行为”，但同时在聪明的投资者中他又认为“毫无疑问，将会有一些精明的手法不断应用于权证方面，但这个问题因为太专业而不宜在此讨论”，甚至他还提到“把这种逻辑关系的讨论进行到极端的话，我们还可以建议，防御型投资业务可以这样建立起来：当价格处于历史最低水平时，购买“普通股期权”这样的一类证券所代表的无形资产价值。（原作注：这个例子多少有些显得令人震惊）”。
几年的投资实践后，我感觉自己已经不能满足于格老的划分，因为这种划分很难对自己的投资起到指导作用。正如格老也曾经提到的，我意识到投机和投资之间可能并没有鲜明的分野----所以，我自己的投资行为有时并不容易说清楚是在投资还是在投机。
这是个麻烦事，可能自己正呆在某种不可知的风险当中，为此我考虑了一段时间，所以有了本文。
现在我这样来看待投资和投机，两者其实隔得很远，就像这样：
投资*************************************************************************************投机
只有少数行为，符合投资的要求；同时也只有少数的行为，符合投机的定义。中间的大多数，偶称之为“金钱游戏”，或者金钱博弈：
投资******************************金钱游戏**********************************投机
其中：
投机的定义：未经深思熟虑的博弈行为，称之为投机。
投机行为包括：
未经仔细思索，市场狂热时蜂拥而入，市场淡静时夺门而出。
做实业，看到一条街上开了个饭店生意火爆就冲动得也去开一家。
投资的定义：深思熟虑后付诸行动，且自己对其后果具备强控制力的行为。
投资行为包括：
做自己具备一技之长的生意，如理发师开理发店，木匠开家具店等等。
*控制权套利。取得经营权利后，将资产进行更有价值的分配。
*足够分散的各种现金或类现金选择套利。
*买入较现值极度低估的资产，获取的资产现值自己能够加以变现，或者可以合理预见这种资产价值在短期内将得到变现。比如：10%以上的股息率+大量回购就是一种兑现方法。回购高额派息私有化潜在并购或分拆都属于价值兑现方法，但如缺乏价值兑现的合理预期，则不是投资。
极度低估意味着大多数竞争性行业的资产大幅低于1PB（该估值仅用作打比方）才值得买入---因为投资人必须付出代理成本，这种代理成本必须反映在折价上。另一方面，指望资产价值得到变现，也意味着当时的价格即使对于行业专家也是极度富有吸引力的。
*买入具备经济特许权的资产，长期持有，以至于自己的期望收益率几乎和大股东一个样。如果没有控制权或者影响经营的权力，显然这种买入也应当是折价的。但是，由于资产具备某种经济特许权，投资人可能愿意承受某种溢价。经典的案例是，巴菲特买入喜诗是2~4PB，兼有控制权，那么一个没有控制权的投资买入，多半应当较巴菲特的买入价大幅折价。
注：带*号的行为有一些共同特点：如投资者很少判断方向；如投资成果市场中性，甚至市场关门也没有大影响；又如都需要一些控制手段比如仓位控制买入或适当分散等等。
金钱游戏的定义：深思熟虑后付诸行动，但自己对后果基本不具控制力的行为。
常见的金钱游戏包括：
趋势上行买入趋势下行卖出；判断趋势拐点进行交易；
*一般情况的低估买入高估卖出，对资产价值兑现与否没有货极少控制力（比如对策仅有补仓买入而不是分红后大幅买入），尽管深思熟虑，但价格如果真下跌5年便大败亏输；
*合理价买入并“号称”长期持有自己没有控制力的资产，等待卖出时机；
基于宏观的投资；
各种对冲；
基于短期基本面的博弈；
逆向投资；
根据历史数据进行量化投资；
25/75原则对总体市场进行投资；
指数基金投资；
各种利用大类资产配置的投资；
...
通常可见的绝大多数的投资行为实际上既不是投机，也不是投资，它们是金钱游戏。
注：带*号的两类和投资行为看似接近，其实有很大不同。比如低估买入高价卖出：
投资者的通常做法是，不卖出也无所谓，10%或者15%的股息率，收息足矣。市场先生，快点下跌吧，好让我再买一点点！投资者始终盼望市场下跌。
金钱游戏者的做法是，3%的股息率比存银行好，可以买入的股息了，可以买到50%仓位了；5%股息了，可以买到100%仓位了...有没搞错，怎么市场还不涨啊？接下来的5年里如果不涨，这个游戏者将陷于被动局面。在5%通胀的时代，他有一无所获的可能。因此，金钱游戏者始终盼望市场上涨。
需要注意的是，投资性质的低估类投资和长持类投资，在价格上升后是可以向金钱游戏类转化的。如果高估退出，那么该投资和金钱游戏的区别仅在买得便宜一些。
控制力由小至大：投机；金钱游戏；投资。
投机是无论如何一定要设法避免的，投机就是将自己送做命运的人质；
金钱游戏是多数金融从业者从事的游戏，其主要收益来自于相互博弈，少量收益来自权益类收益。金钱游戏者很像池水里的鸭子，水涨船高；或者反过来赚水涨船翻的钱；要不跟着大家赚钱，要不就赚大家的钱；总之得靠大家帮衬；
投资属于极少数人的游戏，其主要收益来自权益类收益，少量收益来自显见的市场价格错配，即使大家不帮衬，结果也不会太差，只是收益低一些而已。
究其原因，不外乎投资者的谋利手段离自己的能力圈最近。
有了这个分类，相应的操作原则就比较容易确定了：
尽量避免一切类型的投机；
遇到投资机会，考虑怎样下重注；
没有足够的投资机会，又被通胀逼迫，则有选择的参与金钱游戏。
贯穿投资者行为的主线，是机会成本。
投资者首位的任务是，提高自己投资能力，乃至最终提高投资者的机会成本。努力寻找一切自己能够发掘出来的投资机会，参与投资过程，在略作分散的情况下，尽可能获取最高投资收益。这种投资收益成为投资者的机会成本。
投资者次要的任务是，当金钱游戏中出现了甚高于投资者的机会成本的项目时，参与该金钱游戏项目，提高收益率。需要注意的是，任何金钱游戏项目的首要目标是控制最大损失。
偶并非否认金钱游戏的高手们可能获得很高的收益。事实上常常可以看到游戏高手们获得了令人瞠目结舌的高收益，但是我认为，金钱游戏高手们的收益可能离自己的能力圈比较远。即使这种游戏使人获得了很高的收益，但是由于这种收益的来源离自己的能力圈很远，游戏参与者不会从中获得足够的幸福感，长久而言他可能过得并不快乐。金钱游戏的性质本身，看起来像是：这个世界是可以被预测的。本文不展开谈对能力圈的新看法了，暂此打住。
按此思路理解的某些案例：
索罗斯，塔勒布等，大概属于金钱游戏高手。要不从方向判断中获利，要不从不合理的赢面赔率中获利，他们的盈利能力的可持续性对于我来说并非是很难理解的。但是，他们的研究能力和获利成果之间的关系是不大清楚的。在自由意志可以有效行使的世界里，概率并不代表全部。
巴菲特的资料比较多比较清楚，和格雷厄姆多德公司相仿，他早期仅作套利、控制权、极度低估类投资，后来增加相关对冲投资，为什么增加对冲类投资，我想原因就是机会成本。再后期转为长持类投资，这是因为资金量的增大和生活方式的转变。巴菲特也进行一些非常规投资，为什么？偶猜同样是因为机会成本。
A股小散。除了债券、各种短期套利、打新等类现金投资，在A股市场实际上很少有真正意义上的低估和长持类投资机会。但是，如果仅在A股金钱游戏提供的收益率高于类现金投资的机会成本时参与，且按最大损失严格控制仓位，这同样是很标准的投资行为。比如，类现金投资机会成本10%，那么PE为10倍的市场或标的就开始具备投资价值。事实上这样的机会在A股出现以来很少出现，且由于公司治理的问题，当机会出现时大多数也都是难题。
本文完。但为了把问题说清楚得立即开始下一篇：对能力圈的新看法。
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