超级明星般的企业与长期持有

          转:一只花蛤的博文

简单的长期持有肯定不是价值投资，因为长期持有的前提必须是那些企业真正值得长期投资。没有投资这个前提，或者说前提错误，盲目的长期持有，其后果将十分严重，不能说是“价值投资”。

沃伦·巴菲特鼓励投资者买入股票后长期持有，但是有两点必须注意：一是这些企业必须是优秀的企业，属于超级明星般的企业；二是只有这些优秀的企业继续保持优秀状况时，才可以继续持有它们。所以，如果有人准备长期持有，就必须先从寻找超级明星般的企业做起。有三条标尺可以衡量之：

首先，要避免商品型的企业。商品型企业的特点是其顾客群不是普通消费者，而是其他的企业。哪些企业是商品型企业？按照巴菲特的观察，至少有7种行业属于这种类型：纺织业、食品原料如：玉米和稻米、钢铁业、天然气和石油公司、木材业以及造纸业等。

其次，要选择低成本的企业，也就是毛利率高的企业。光光买入行业中的龙头企业，并不能永远保证其领先的地位。只有买入行业中低成本运营的企业才是长久之计，因为其低成本运营，没有谁能够击败它，那么它全面抢占市场只是时间上的问题。而且，这样的企业现金流一般都很充沛，基本上没有负债或很少负债。

其三，找出值得投资的优秀企业。巴菲特最喜欢的是，其产品不会因为科技的进步而被淘汰。一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“城墙”，保护它的高投资回报。了解企业潜在经济状况的本质，是商品还是消费独占形态的企业。巴菲特发明了一种方法来检验一个企业是否存在消费独占性。他的问题是，“如果有几十亿资金和在全国50名顶尖经理中挑选的权利，能开创一个企业并且成功地与目标企业竞争吗？”如果答案是“不”，那么这个企业就具有某种类型的消费独占。也就是说，其他的竞争者对这个企业产生多大的破坏力。比如，我们如果开创一家口香糖企业能够与箭牌公司相抗衡吗？

现在，让我们来应用这些标尺，检视一下两个上市公司是否符合超级明星般企业的标准。

先看中国石油，巴菲特曾经持有但最终又卖出的公司。中国石油是商品型企业吗？回答应该“是”。因为它的顾客群固然有部分是普通消费者，但主要还是以其他中下游企业为主。中国石油的毛利率比中国石化高得许多，但是与2004年相比却逐年下降，到2007年下降的幅度已接近30%，这也充分反映了公司在国际油价背景下其成本不断攀升的严峻性。中国石油属行政垄断无疑，并非是完全意义上的消费独占。显然，中国石油符合超级明星般企业的标准似乎还有一段距离。所以，这样的公司只要在其价值远远低于价格买进就行了，像巴菲特他买进时只有1.6港元左右，如果要算市盈率则只有6、7倍。而且作为周期性行业的公司，当时的景气度很低，是一个买进的好时机。基于这样的思考，巴菲特显然不可能进行长期持有，因为一旦其行业景气接近周期性高点，则势必悉数卖出，这一点十分清楚。因此看起来长期持有需要具体分析，并非什么企业的股票都能够长期持有。

再看贵州茅台，一只备受争议的股票。但是无论如何，首先，它肯定不是商品型企业；其次，它的产品毛利率很高，通常都在85%左右，成本很低；其三，它的产品独一无二，不可复制，确实有一条坚固持久的“城墙”，以保护它的高投资回报，大致符合超级明星般企业的标准。而且，贵州茅台能够继续保持其优秀的状况吗？回答也应该是肯定的。当然，有人认为它总是有这样或那样一些问题，够不上“超级”，至多是“明星”而已。那么，如果我们能够确认贵州茅台至少是明星般的企业，我们应当怎么做？

如果按照本杰明·格雷厄姆的策略，那么就应该这么做：一旦股票价格到了公司的实际价值，就应该卖出股票，然后把利润重新投入一种被市场低估了价值的证券，因为他认为，如果持股的的时间越长，那么预期的年复利报酬率就越低。因此，如果有人采取格雷厄姆的策略，也不能算错，这样的投资者仍然算得上“格雷厄姆学派”的人士。

但是，问题在于，巴菲特发现这种做法无法真正解决实质价值的问题，他更多的时候还是持有一些达到预期实质价值的股票，纵然把那些股票卖了，还要被课税，所以他认为格雷厄姆的处理方式欠妥。查理·芒格倒是提出一种解决办法：只要投资者买入一家正在成长的优秀企业的股票，而且企业的管理层以股东的权益作为最大考量，那么就不必卖出这个股票，除非整体环境发生变化或者另有更好的投资目标。这种投资策略可以获得最佳报酬，因为投资者可以充分享受企业运用保留盈余，进而产生复利报酬效果。

最终，巴菲特实践了这种策略。他放弃了格雷厄姆的方法，同时不再仅仅基于股票价格的考量而买入股票。他开始以企业的整体经营本质作为投资决策的依据，将目光锁定在那些能够创造出高资产报酬率的、具备消费独占的、同时管理层能够以股东权益为导向的超级明星企业。当然，价格仍然是巴菲特考虑是否买进以及预期可以达到投资报酬率的重要因素。不过，一旦买进股票，只要这个企业的经营本质没有发生剧烈的改变，他就会长期持有。比如，在长期持有华盛顿邮报和盖可保险的几十年里，这两家企业每年都给巴菲特的公司伯克希尔带来17%以上的复利报酬率。纵然是这两家企业的股票价格有时严重超过格雷厄姆学派认定的实质价值，但是巴菲特依然持有这些股票。这就是巴菲特博采众长，发展了格雷厄姆的理论，并超越了他的老师的地方，也就是最具特色的巴菲特式的投资方法之一。巴菲特说，也就是“这种投资方法——寻找超级明星股——给我们提供了走向真正成功的唯一机会”。

因此，我们如果还认为巴菲特的方法更有效的话，那么，当像贵州茅台这样企业的股票在超出它的实质价值就需要将它抛出吗？答案不言自明。