云南白药分析（持续更新）

 

云南白药被誉为中药里的白马股，经常被许多投资家拿来当优质企业案例说法。但最近几年，云南白药的经营似乎有些力不从心。从财务数据即可看出。本人对云南白药的财务数据作了初步了解，一个感觉：云南白药这几年产品似乎有些滞销，确实有隐忧存在。我自己有一个财务数据分析，但发现网上有一篇分析比我的更好，先发过来共享给大家。更进一步的分析必要时我将在此文中添加（如果有更好的分析文章，我将转帖，再评论）。

 

云南白药的现金流比较差？(转贴)

来源：新浪雪球微博

云南白药历年业绩不断增长，股价也是一路上扬，是众多价值投资者所公认的伟大公司。然而我粗略看了下财务简报，发现伟大公司的经营性现金流怎么比较差啊！如下表：
单位：亿元
2012.3 2011 2010 2009 2008 2007
净利润 2.91 12.11 9.26 6.04 4.65 3.3
经营性现金流 -1.36 -4.48 4.32 4.61 8.07 0.71
投资性现金流 -0.3 -3.35 -6.11 -3.35 -3.88 -0.42
融资性现金流 0 -0.7 -1.09 -1.78 12.42 -0.24

除了08年外，经营性现金流是长年低于净利润，直到2012年一季度也是如此，还是负数。根据这个疑问，我在云南白药年报里侧重寻找问题答案，发现现金流是被应收票据和存货给占用了。
单位：亿元
2012.3 2011 2010 2009 2008 2007 2006
应收票据 18.18 19.14 7.84 5.29 2.17 4.41 1.52
存货 39.6 35.36 27.29 16.49 13.02 10.13 6.51

08年公司把应收票据贴现了，现金流才好看了下，后来一直以贴现率较高为由，没去贴现，应收票据就越堆越多。可以看出06年时应收票据金额还是很小的，我又看了，公司以工业产品（自制）和批发零售（药品）划分主营业务，过去几年这两块业务比例基本没变化，不知为后来为何喜欢用应收票据这种方式结算。虽然应收票据全为银行承兑汇票，是没有什么风险的，但按照正常理解竞争强的公司直接收现金就好，强到像茅台那样是收预付款的。而存货过去两年库存商品占全部存货大概是50%左右，公司解释是原料价格上涨及采购量增加。应收票据和存货增长速度都比收入快，如下表：
单位：亿元
2011 2010 2009 2008 2007 2006
收入增长率 12.28% 40.49% 25.31% 39.06% 28.44% 30.88%
应收票据增长率 144.28% 48.01% 144.36% -50.90% 187.39% 467.72%
存货增长率 29.58% 65.48% 26.69% 28.47% 55.71% 30.27%

结果就造成了应收票据和存货的周转越来越慢（以收入除以应收票据平均数和存货平均数），占总资产的比例也越来越高，两种之和占总资产接近60%。

2011 2010 2009 2008 2007 2006
应收票据周转 8.39 15.35 19.23 17.40 13.84 35.48
存货周转 3.61 4.60 4.86 4.94 4.95 5.57

2012.3 2011 2010 2009 2008 2007 2006
应收票据占资产比 18.57% 21.06% 10.27% 8.82% 4.39% 15.41% 7.02%
存货占资产比 40.44% 38.89% 35.75% 27.46% 26.36% 35.39% 29.73%

出于继续怀疑我又计算了云南白药的所得税率和现金分红率，都比较低，所得税从2002年起就有减免按15%算。公司前几年资本支出也不算大，如果经营性现金流好的情况下，应该是可以提升现金分红率。
2011 2010 2009 2008 2007 2006
所得税率 13.93% 10.91% 13.67% 16.52% 14.85% 15.92%
分红率 9.17% 7.50% 17.69% 34.42% 14.66% 17.51%

其实云南白药以28倍市盈率、6倍多市净率交易，考虑历年都有30%的利润增长，广阔的市场增长空间，个人认为并不算贵。但看今年一季度和去年收入都增长百分之十几，而净利润却还能增长30%，不知道这种情况还能不能继续维续。

 

博主观点：继续转帖，以下为一位网友对云南白药的估值。自认为未来十年20%的增长率有些激进（日后再细说）。所以估值的结果一定是比较高的。如果按巴菲特的五折价购入，则白药的股价只有到了30元以下才可以介入，目前52元的价格，至少还有40%的下跌才行。

 

作者：花都巴菲特 相关股票： 云南白药

继续研究，现金流折现模型最大缺陷在于变量的难以预测，未来十年的增长率如何？真的是难以估计，就算是企业的CEO，也无法准确预测，能大概八九成就了不起了，除非市场真的被他完全垄断，没有替代品没有竞争，否则影响企业发展的因素存在太多不确定性。

不过真理来自实践检验，实践多了才可以找出修正的方法。于是，再来做模型--云南白药

照例分阶段预测

第一阶段：2010~2012复合增长率35%，这个增长率其实很高了，不过这三年是白药高速发展阶段，白药牙膏

和皮透产品高速增长，实现35%的增长率还是挺大可能的

第二阶段：2013~2018这个真不好估计。说实话对白药牙膏的疗效不看好，白药止血可能不错，但治疗牙病有效吗，不太见得，而且能做得比佳洁士只能效果更好？只因是中药概念？搞不好是忽悠而已。。。白药止血贴也不见得多伟大的发明，不过这个概念运用的起码比牙膏好，但细想一下，除非真的大出血，不然一般止血贴的作用是防止伤口污染而已，我干嘛一定要买白药止血贴，创可贴哪里不好了？又不是茅台，喝茅台带来的口感和心理满足感是其他酒替代不了的，但难道贴个白药止血贴就让人爽一点？有那么大优势吗，看不出有何护城河和排他性

于是乎，经历过从小到大的高速发展，白药增速回归普通基本是大概率的事，2013~2018复合增长20%已经很给面子了，除非说服我除了能止血白药还有什么护城河.

贴现率还是9%，永继增长率2%，开始

09年1.13元净利润10送3后除权0.87元

年份 净利润 贴现因子 贴现值

2009 0。87(除权） 0.87

2010 1.17 0.9174 1.07

2011 1.58 0.8417 1.33

2012 2.14 0.7722 1.65

2013 2.57 0.7084 1.82

2014 3.08 0.6499 2

2015 3.7 0.5963 2.2

2016 4.43 0.547 2.42

2017 5.32 0.5019 2.67

2018 6.39 0.4604

 

2018年净利润 6.39 永继增长=6.39÷（9%-2%）=91.23

于是

第二阶段永继增长折现=91.23*0.4604=42

0.87+1.07+。。。+42=58.03

 

2010年8月9日收盘价56。5元，对应市盈率64.94倍

此乃乐观预期，虽然过往十年白药的净利润复合增长率确实达到了20%，但谁能保证以后十年也如此？

乐观的估值下白药的价格已经完全反映了估值，大概是用金子的价格买入或者是金子的物体，

的物体

虽然是有品牌作为特许经营权，但买入价还是要保留安全边际，打个六折还差不多

65倍市盈率还有安全边际的话，那除非白药写保证未来复合增长率一定达到花都兄的乐观预期，不然全额退款。。。