基本结论
◆本篇跨市场分析我们聚焦 A股与港股的对比。不仅是关注两地市场一些明显的差异，更重要的是梳理港股市场的盈利模式和投资策略。现实中我们发现，港股投资者会说看不懂 A 股市场，而 A 股投资者也会发现港股有如此多不同之处。为此我们特意请教了一些港股投资的经验人士，和专业的港股投资机构，在此把总结的经验和自己的思考记录如下。
◆A 股市场像草原，港股市场则更像是丛林。我们用生态系统的模型来解读两个市场的差异。A 股的生态系统类似于草原，有大量的散户群体存在，类似于羊群，他们的行为驱动了市场在短期内的表现。羊群的核心特点是跟风。这个市场的特征是短期投资，“消息市”，主题热点。港股的生态系统经过了进化，羊群已经在多次的股灾之后式微，更类似于丛林，既有大股东这样的资本大鳄，也有各种狼群式的对冲基金。在港股投资期限会长，蛰伏期更久，更加注重基本面，避免落入陷阱。
◆我们认为是以下三个核心变量塑造了整个生态系统：参与者（投资者的特征）、游戏规则（相互之间的博弈机制）、风险机制（出错承受的代价）。A 股是散户主导、单向做多、账面亏损，使得投资者乐于追逐各种主题热点。港股是机构主导、做空充分、本金损失，使得投资者更加谨慎去评判企业价值。适者生存的法则：A 依靠信息优势取胜，而港股必须要以来价值判断。在实践中我们也看到这种不同策略在自然选择下的成功。
◆在港股需要特别小心那些致命的陷阱。A 股“bu zuo，die”，市场不停的需要各种主题热点，都是机会。但港股则相反，“zuo，die”，港股陷阱比 A 股多，随便乱动很容易就踩雷。我们总结了在港股市场有以下的陷阱特别值得警惕：1、跟风；2、低价；3、大股东； 4、老千；5、波动；6、拿着；7、新股；8、衍生品。知道哪里有风险避开它，才有可能活下来。
◆未来两地市场的融合，在于优势行业的互补。而估值溢价的填补是次要的。长期看 A 股的估值体系会逐步向港股接近。
◆A 股我们认为受益的主要不是周期性行业，因为考虑到两地的资金成本、交易便利等因素，目前的估值溢价不会完全被填补掉。对海外资金而言，最有吸引力的在消费品和医药当中。白酒和估值在 25x 左右的医药对海外投资者的吸引力较大；白色家电、汽车、旅游龙头也有一定稀缺性；银行和保险有估值修复的空间。
◆港股的电信、房地产（尤其是中小市值的估值明显较 A 股低）有估值优势；港股的赌博、软件、服装、零售、油气设备、餐饮、大众食品方面都有诸多优质标的，可供配置。在中小市值股票方面，港股存在着大量的标的，由于缺乏研究力量的覆盖，在这其中会有未来超额收益的来源，需要自下而上的去挖掘。
港股与 A 股市场的差异一览
两地市场的差异
站在一个 A 股策略研究员的角度，我们去看港股，发现港股和 A 股在方方面面都存在着比较明显的差异。我们在下表中把一些主要的差异罗列出来。这些方面包括：投资者结构、流动性、监管、交易制度等等市场的各个方面。
我们更关注两地市场在投资生态上的差异，这决定了投资者执行什么样的策略更加合适。因为在现实中，两地的投资者经常会觉得理解不了对方市场的运行模式，港股投资者会说看不懂 A 股，A 股投资者也会觉得港股很多不一样的地方。
我们这篇报告的对比，主要是对比两地市场在投资上的不同。
从生态系统的角度理解两个市场的差异
生态系统：A 股像草原 港股像丛林
◆股票市场可以看作是一个小型的生态系统。生态系统决定了市场的思考方式、行为模式和结果，生态系统的模型有助于我们更形象的理解两地市场的差别。我们直观的结论是：A 股和港股是两个不同的生态系统，既与他们的发展历史有关，也与他们基本架构有关。
◆A 股的生态系统类似于草原：在底层有大量的散户群体存在，类似于羊群，他们的行为驱动了市场在短期内的表现。羊群的核心特点是跟风，所以对于上层的捕食者而言，提前掌握信息是获取超额收益的法宝。这个市场的特征是短期投资，“消息市”，主题热点。
◆港股的生态系统类似于丛林：港股的发展比 A 股要长，在经历了屡次的股灾之后，散户投资者已经被消灭的差不多。目前主要机构投资者之间的博弈。在这个丛林中，既有大股东这样的资本大鳄，也有各种狼群式的对冲基金。在这个市场只有信息是无法取胜的，要有超人的判断力。所以在港股投资期限会长，蛰伏期更久，更加注重基本面，避免落入陷阱。
生态系统的三个核心变量：参与者，游戏规则和风险机制
◆构成一个生态系统的主要变量有参与者、游戏规则和风险机制。所有的行为根据参与者对规则的理解而展开，经过系统自然选择的过程，最终产生了这个系统独有的结果。
◆我们总结认为在 A 股与港股的诸多差异中，最核心的其实是这三个变量：参与者（投资者的特征）、游戏规则（相互之间的博弈机制）、风险机制（出错承受的代价）。
1. 参与者：散户与机构的区别
◎A 股的散户特征非常明显。A 股的散户持有的自由流通市值比例接近80%。即使是机构投资者，由于短期考核压力，在行为上更多也体现为短期博弈，跟随市场的模式。
◎港股的机构投资者占比70%，而且其中主要是海外的机构投资者。这些资金的考核期限比较长，更加注重流动性和安全性，他们的目标是保障安全的情况下获得适度超越市场平均的收益即可。
2. 游戏规则：只能做多与做空赚钱
◎A 股基本上以做多赚钱为主。大股东再融资的诉求往往也需要通过做多股价来满足市场；监管层在市场低迷时往往也有诸多护市措施；总体上做空在 A 股市场上受到明显的约束。
◎港股大股东的财技是大杀器。港股市场再融资的条件比较松弛，大股东可以比较容易的获取资金，尤其是在股价高的时候。尤其是低价的增发配股堪称是大杀器；大股东很容易就把盲目大意的投资者当成提款机。此外，港股融券更容易，衍生品也更加丰富。
3. 风险机制：账面亏损与损失本金
◎A 股慢慢的剪羊毛。由于退市机制约束力不强，A 股的投资者在股票被套牢之后总会选择抱牢期望有朝一日还能回去，而且现实中在每轮新的周期中原先的低价股又会乘着各种消息，再活跃一把，给投资者以幻想。
◎港股市场则是一击必杀。首先是下跌很快，短期不给出逃的机会；其次下跌幅度巨大，而且下跌之后可以缩股，投资者可以近乎完全损失本金。而且港股市场上骗一次就结束了，很难再有第二次东山再起的机会。
适者生存的法则：A 股信息优势 vs 港股价值判断
◆自然选择理论认为，不是最强的能够生存，而是最适应环境的才能生存下来。所以面对不同的生态系统，A 股和港股都有一套生存法则或者是投资策略。
◆A 股以信息优势取胜
◎由于 A 股市场在短期内存在明显的趋势波动，所以精明投资者会力图走在曲线之前，在短期内实现较高的收益，估值的变化要大于盈利的变化。
◎信息优势是获胜的关键：这个信息包括政策、产业前景、企业行为，投资者提前掌握信息，在大众认识到并开始反应之时，获利了结。在这方面，A 股盛行的主题投资即是此策略，利用群体性的跟风效应，完成低买高卖。
◎风险在于：买的比较贵，趋势很快的逆转或者大众情绪没有跟上。
◆港股以价值判断取胜
◎港股市场的博弈环境更加凶险，使得投资者必须依赖于企业的价值判断来形成安全边际。更多的是在一个相对较长的周期中，获取企业经营改善带来的增值，主要通过盈利的变化实现。
◎港股投资者可能会花很大的精力去研究清楚一家公司的基本面，然后耐心的等待公司基本面的验证。
◎风险在于：价值陷阱，安东尼波顿在香港的实践表明香港存在着许多陷阱。
◆实践中的结果也证明这一点，在 A 股市场中，出色投资人在信息的掌握或者创造，并在大众情绪的理解上有很强的能力；在港股市场中，经过时间检验，成功的投资者往往都是遵循基本面价值投资的。
在港股需要特别小心那些致命的陷阱
◆A 股“bu zuo，die”，市场不停的需要各种主题热点，都是机会。但港股则相反，“zuo，die”，港股陷阱比 A 股多，随便乱动很容易就踩雷。
◆我们总结了在港股市场有以下的陷阱特别值得警惕：1、跟风；2、低价；3、大股东； 4、老千；5、波动；6、拿着；7、新股；8、衍生品。
◆知道哪里有风险避开它，才有可能活下来。
1. 跟风
◆A 股喜欢炒主题，最典型的就是炒地图。这完全依赖于最后有多少人会跟风。但这种主题潮流每年总会有几个。
◆主题包括：国家宏观行业政策、证券市场政策、行业前景、企业行为、大事件等等。但这些主题在港股市场，则表现的空间比较有限。
◎案例：13 年自贸区主题在 A 股短时间内获取了巨大的涨幅；但是这股风潮在香港掀起的波澜却相当有限。
2. 低价
◆A 股投资者有时候会偏好低价股。如果去港股市场，会发现有如此之多的低价股。见我们下图的分析，A 股市场 1 元以下的股票只有要退市的长航油运；但是在香港有近一半的股票价格低于 1 元。
◆香港低价股的流动性特别差。这一点和 A 股不一样，A 股无论是那只股票，成交总是比较活跃的；但在港股有些股票可以很长时间都没有成交。对这些股票，投机有时候会找不到接盘的对手。
3. 大股东的财技
◆A 股大股东减持和再融资都受到政策的约束，而且国内的思路更多的是做大企业规模。但在港股，大股东的资本运作能力可能会比实业经营能力来得更强。而且有诸多手段能够实现。
◆因此在港股市场，更加要重视大股东的行为。
◎案例：作为肉制品的龙头企业，雨润原来在投资者心目是蓝筹。但是市场担心大股东体外庞大的资产运作，以及大股东套现，股价出现了巨大的调整
◎案例：新世界发展为私有化旗下公司，推出三股供一股的融资方案，担忧摊薄效应，公司股价下跌较为明显。
4. 老千
◆香港市场存在许多老千（cheating）公司，但最可怕的是从原来质地不错的公司，因为各类事件或者内部管理的问题冲击，而变成问题公司时，这一类公司的股价跌幅是最为明显的。
◆所以投资者在香港面临的最大风险是价值陷阱，选择的标的需要是好公司、好行业，还要有好的管理层才行。因为一旦踩上地雷，大概率上是血本无归的。
◎案例：安东尼波顿 10 年进入香港市场之时，主要是看好香港市场的中小市值股票，认为其中有价值发现的空间。但是之后踩中几只地雷受伤严重，如霸王集团、博士蛙、味千、宝姿等等，这些公司在出事以前基本面都属良好，但一旦出事股价下跌则不留逃命机会
5. 波动
◆香港市场在有的时候波动并不比国内低。尤其是海外经济出现系统性波动的时候，如 2008 年或者是 2011 年，香港市场的主流资金来自于海外，他们主要是配置的考虑，而这些资金一旦有流动性的压力，降低配置斩仓的力度是非常之大的。
◆从反面看，这也给低价买入者以机会。所以在香港，经常会出现跌的很透的公司。
◎案例：2011 年欧债危机，民生银行在香港短期内出现巨大的跌幅；而同期国内的股价则相对平稳。香港资金在系统性撤退时，有时会显得更加不计成本。
6. 拿着
◆A 股投资者有被套以后拿着的习惯，但这一点在香港是非常行不通的。
◆价值投资者有可能会遭遇到私有化的问题，即投资者看好公司价值准备长期持有，但大股东以一个稍高的价格将其私有化，使得长期投资的计划被迫中止。
◆投机者面临的问题是缩股，如此投资者的本金接近于清零，会彻底丧失翻盘的机会。
◎案例：阿里巴巴在香港私有化。还有电信盈科，所以香港大股东的财技是需要重点关注的。
◎案例：老千股威利国际经过长久的合股之后，投资者的价值剩余几近为零。
7. 新股
◆这也是显著和国内有区别的。国内新股不败，激发了一轮又一轮的炒新热潮。但是香港的新股是存在风险的，由于可以融资打新，更加放大了这种风险，在市场不好的时候，投资者可能会遭遇到破发的极大损失。
8. 衍生品
◆论起投机来，香港市场中也有比 A 股更投机的衍生品种，各种牛熊证、涡轮。从过往的经验来看，在这些市场获取持续收益的可以说是凤毛麟角，他的赔率可能不及澳门赌场。
结构透视：港股与 A 股的融合之路
定价模式的显著差异
◆A 股与港股目前在总体的估值上基本相当，都在 10xPE 左右。但是这个数字忽视了两者在结构上巨大的差异，A 股的中位数估值目前在33xPE，而港股的中位数估值只有8xPE。这说明 A 股总量数据存在着明显的偏差。
◆在图表 2 中，我们展示了两个市场的估值分布。港股的绝大部分公司落在了 20x 以内，10x 以内的公司数量相当多。A 股的大部分公司估值都在20x 以上，而且 50x 以上高估值的公司数量较多。从股票估值的分布上看，港股的低估值是总量到结构吻合的；而 A 股在结构上大部分公司的估值并不低，主要是受到市值权重板块的影响。
◆在图表 3 中，我们看到，港股市场的大盘股的估值比小盘股略贵一点。但是 A 股小股票的估值要系统性的高出大盘股，并且两者的落差非常的显著。
◆我们可以从市场定价的结果上看到：港股市场大股票有估值溢价，小股票明显不受资金关注；A 股则相反，小股票广受追捧，大股票存在折价。
两地市场各具优势的行业
◆首先，我们从规模上比较了两地市场的行业：
◎A 股市场的周期品行业占比明显要高于港股，包括资本品和原材料行业；此外 A 股规模较大的行业包括有环保、媒体、耐用消费品（白色家电龙头）、汽车（汽车龙头）、白酒、硬件、以及医药。
◎港股市场的电信、金融、消费者服务（赌博股）、软件的市值或者公司数量要明显的高于 A 股。
◆结合估值我们看到，对两地投资者可能产生兴趣的行业主要包括：
◎A 股的白酒和估值在 25x 左右的医药对海外投资者的吸引力较大；银行和保险有估值修复的空间。媒体、硬件、环保的估值明显很高；周期品更多取决于经济周期的变化。
◎港股的电信、房地产（尤其是中小市值的估值明显较 A 股低）有估值优势；家庭日用品、消费股服务和软件香港市场有吸引力的标的。
两地各具优势的主要公司参考
◆未来两地市场的融合，投资者将选择当地有特色的公司，而且估值水平符合投资标准的。从这个角度出发，两地市场都会有一些公司可能会从中受益。
◆A 股：我们认为受益的主要不是周期性行业，因为考虑到两地的资金成本、交易便利等因素，目前的估值溢价不会完全被填补掉。对海外资金而言，最有吸引力的在消费品和医药当中。
◆港股：我们认为比较而言，港股会受益更多。港股的电信和房地产都比内陆便宜，港股的赌博、软件、服装、零售、油气设备、餐饮、大众食品方面都有诸多优质标的，可供配置。
（徐炜、冯宇、张英/国金证券）
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