关于股市与经济的关系，比较常见的说法是：股市是经济的晴雨表。若是晴雨表，则经济阴沉股市理应走软、经济晴朗股市理应走好。但现实生活中与之相反的例子多得不胜枚举。最简单的例子便是1984-1989年的日本疯牛与此前的温和上涨泾渭分明，而美国1966-1981年那“失去的”15年同样令人印象深刻。
对于美国那15年的经济大好而股市疲软，固然可以有各种解释，但最直接的说法莫过于市场的预期收益率急剧上升，由此导致了一轮罕见的“分母熊市”。
好了，关于股票价格涨跌的公式仍然是：
股价=上市公司利润的贴现=公司利润总和/预期回报率
公司利润比较好理解，你可以用静态利润也可用动态还可用自己心仪的任何算法，引起的歧义并不大。
但预期回报率有非常大的差异。资金10万元的小散户，可能期待每年100%的回报，资金10亿元的大佬，可能只期待每年10%的回报。由于“预期随心”，每个人都有自己的标准，所以每个人对于股价的看法也千奇百怪，表现在市场上，当然就是有人买，有人卖。
学者们还是有一套自己的标准的。比如大家倾向于用一年期国债的收益率作为无风险利率，是有效的参照。在这个基础上，再加上“风险溢价”，即每个人预期的未来收益率。换言之，“预期回报率”这个分母，最起码不能低于国债收益率。
但国债收益率是市场化的指标，且变动频繁。一个可资参考的指标其实是基准利率。在美国，它是美联储基准利率。在中国，就是银行存款利率。
下图是美国长期国债收益率200年的历史。
由此图我们可以看出，大萧条后的1940年代，收益率一度达到1.9%的历史低位，随后股市就迎来一轮长达25年多的牛市，伴随着的是收益率水平的持续攀升。
但1966年前后，收益率突破5%的长期均值线后，股市进入横盘。这种横盘一直持续到1981年前后收益率见顶（最高年收益率接近20%）进入下降通道。
更清楚一点的是下图，美国联邦基金利率：
所以，美国股市1966-1981年涨不起来，实在是因为市场利率水平过高。试想，当一年期的存款收益接近20%的时候，5倍PE的股票是没有吸引力的。而一旦利率进入下行阶段，分母越来越小，股价自然水涨船高。当美国和欧洲的利率进入负数时代的时候，它们的股票怎么表现也就可以理解了。
打住！日本不是长期维持在0利率水平么？为什么日本的股市不涨呢？因为分子长期没有增长啊。当利率接近0的时候，日本股市的平均市盈率达到50-60倍，但企业利润停滞不前，分子变化小，于是，股市的牛市自然变得遥遥无期。
中国的大牛市，很大程度上也是在分子增长情况下的分母变小的必然结果。1990年以来，中国央行的1-3年期存款利率如下图：
图中最高的3年期存款年利率12.24%是1993年7月11日开始调整的。那时候，朱副总理直接到前台，亲任央行行长，面临的最大挑战就是通胀。当时他除了提高利率，更加上了保值贴补率的武器，正是这个武器，在1995年引发了国债期货市场的大震荡——1993年，如果你存入100元钱，3年之后，包括保值贴补率在内，你可以收回本息合计175元。没错，那时候的年收益率水平其实是25%！
我们有理由说，1995年底的“分母”可以用三年期银行存款利率来代替。所以，1995年底，很多好股票的市盈率降低到了4-5倍。1996年5月开始的降息，正式拉开了牛市序幕。其后，朱总理甚至直接给股市灭火，但牛市的步伐不可阻挡——1999年6月，也就是最高利率出现之后的第六年，3年期存款利率降低到了2.7%。它对应的股市市盈率是37倍。然后，我们就迎来了牛市泡沫阶段的垃圾股遍地的2001年。
2007年，中国股市见顶的时候，3年期银行存款的利率是5.4%。如今，3年期存款的利率是4%。仅仅这一个小小的变化，也意味着股市的投资价值从18倍提高到25倍。
问题在于，我们即将迎来一个利率持续下行的年代，犹如当今欧美国家的负利率时代正在等待着我们。比如，中国的国债收益率曲线，3年久期的，目前平均收益率不过3.3-3.5%。期限20年的国债，年收益率也不过4.5%。如果分母越走越低，股市难道有别的取向么？
试想一下，如果3年后中国的利率水平降低到15年前（2002年-2004年）的水平，一年期银行存款利息1.98%，3年期银行存款利息2.5%（对应于40倍的市盈率）。人们将何以面对目前市盈率只有6-7倍的银行股？
当分母越走越低的时候，我们却正在迎来一个史上绝无仅有的超巨大的股票投资资金池，它们又进一步将利率水平向下拉。
（待续）
本站仅提供存储服务，所有内容均由用户发布，如发现有害或侵权内容，请
点击举报。
