消费品投资方法论：用ROE选公司，PE定买点
研报来自 广发证券 行业深度-食品饮料
一、整体思路
以具有安全边际的合适价格买入有护城河的好生意是消费品投资的最优策略。护城河用财务指标量化是长期持续的高ROE，低PE 则提供安全边际抵御未来的不确定性。因此，消费品投资方法论是以ROE 选公司，PE 定买点。
消费品行业龙头ROE 持续保持在15%+，是长期投资最优选择。
借鉴巴菲特投资经历，其偏好买入护城河深厚的消费品龙头：
1）可口可乐品牌力与产品的不可替代性铸就深厚护城河，20%+的高净利率造就30%+的高ROE。
2）苹果公司以极致体验+封闭生态构筑护城河，产品脱离成本定价，20%+ 的净利率使ROE 达30%+。
3）亨氏以高性价比扩大市占率，高周转率叠加低息借债带来的5 倍杠杆，ROE 达30%+。
4）美国运通以网络效应+定位高端构建护城河，ROE 达20%+。
5）富国银行审慎经营+成本优势，ROE 达15%+。
A 股消费品龙头均具有持续高的ROE：
1）被巴菲特称之拥有“梦幻般”商业模式的喜诗糖果，35 年价格CAGR 达5.58%，销量CAGR 为1.74%，净利率从6.65%提升至19.84%。中国名优白酒和喜诗糖果具备类似的社交属性和礼品属性，消费者对于提价不敏感，导致名优白酒企业的净利率和ROE均在20%+。
2）海天和养元30%+的高ROE 主要来自于高盈利能力和高资产周转率。伊利20%+的ROE 源于1.5 倍+的资产周转率和不断提升的盈利水平。桃李面包和绝味食品25%+的ROE 均来自于1.2 次+的高资产周转率和10%以上的净利率。
3）云南白药、片仔癀和东阿阿胶等品牌中药和恒瑞医药等创新药龙头ROE 均长期高于15%，均是巴菲特所称的具有护城河的企业。
4）格力电器凭借3.3 倍以上的权益乘数以及盈利能力不断提升，ROE 维持在25%+。欧派和索菲亚25%+和15%+的ROE 主要源于高周转率和10%以上的净利率。
危机时往往会出现较低PE 的买点，A 股消费品龙头买点一般在15-20倍
借鉴巴菲特的投资经历，其基本都是等待市场出现系统性危机或公司遭遇危机时以较低PE（LYR）买入：
1）1988 年美股崩盘后以13.7 倍PE 买入可口可乐；2016 年在市场担忧出货量时以13 倍PE 买入苹果。
2）1994 年美国运通遭遇危机时以低于10 倍PE 买入；加州房地产危机时4 倍PE 买入富国银行；1980 年GEICO 陷入危机时以4.4 倍PE 买入。
A 股消费品龙头在危机时PE（TTM）一般下调至15-20 倍：
1）白酒板块在05 年、08 年遭遇政策打击和金融危机，PE 下调至20 倍，13 年三公消费受限PE 下调至10 倍。茅台PE 三次危机时分别下调至15 倍、20 倍和10 倍，五粮液下调至20 倍、25 倍和6 倍。
2）08 年乳业危机伊利出现亏损；12 年、14 年原奶价下行导致乳企价格战，PE 下调至15 倍。
3）08年、13 年两次危机片仔癀PE 下调至30 倍。
4）12 年、14 年的地产销售负增长，格力和索菲亚PE 下调至10 倍、30 倍以下。
5）海天和涪陵榨菜的产品结构调整，PE 下调至30 倍和25 倍。
6）恒瑞13 年产品推出节奏放缓PE 下调至30 倍。
二、选择高ROE个股
A股中消费品行业与医药行业易产生具备持续稳定的高ROE个股。
我们通过以下标准筛选出A股ROE最高的前20名公司：首先计算出所有上市三年以上的A股企业的近十年平均ROE；其次，剔除掉任何一年ROE或ROIC小于5%的个股；最后，剔除掉ROE或ROIC标准差大于20个点的个股。得到ROE排名前20的个股，结果为消费品行业和医药行业占比最高，消费品行业具有6只个股，医药行业具有5只个股，剩下的为电子行业3只个股、传媒行业2只个股，非银金融、化工、电气设备、汽车和医药设备各1只个股。消费品和医药合计占比超过50%，消费品占比达29%，可见A股中消费品和医药行业易产生具备持续稳定的高ROE个股。
A股消费品行业中高ROE个股主要以食品饮料、家电、家具、品牌中药为主。
我们进一步对于A股消费品行业按照巴菲特的15%标准进行筛选，筛选标准为连续5年的ROE均要高于15%，为了剔除过度使用财务杠杆而造成的偏差，我们按照ROIC大于15%的标准进一步筛选，同时为了避免上市募资的影响，将上市时间限定为2016年之前上市的消费品公司。筛选后得到了21家公司，食品饮料行业占据10家，包括5家名优白酒企业，调味品龙头海天味业，乳制品龙头伊利股份，植物蛋白龙头承德露露，肉制品龙头双汇发展，短保面包龙头桃李面包。剩下的行业中家用电器行业占据4家、家具行业占据3家、品牌中药占据3家，纺织服装行业占据1家。
$海天味业(SH603288)$ $格力电器(SZ000651)$ $贵州茅台(SH600519)$
三、高ROE消费品龙头个股
高盈利水平：名优白酒企业（高端次高端和区域龙头）
名优白酒企业壁垒高，品牌力强，高盈利水平催生20%+的高ROE。名优白酒企业（高端次高端以及区域龙头）多为老名酒，行业壁垒高，品牌力强，且具有礼品和社交属性，可以脱离成本定价，盈利水平普遍较高，剔除掉13-15年三年的异常年份，净利率普遍在20%以上，高端酒普遍在30%以上，使得名优白酒企业的ROE多数在20%以上，高端酒普遍在30%以上。由于白酒行业不需大量资本开支，现金流较好，账上大量现金导致资产周转率较低，杠杆比率也较低，高ROE主要来自于高盈利水平。白酒行业生意模式简单易懂，随着三公消费受限后，民间消费占比提升，消费品属性增强，未来盈利确定性提高，我们认为未来名优白酒企业的高净利率水平和高ROE将会维持。
高盈利水平+高周转率：海天味业、养元饮品
海天味业、养元饮品的近5年平均ROE达到30%以上，高ROE来自于20%+、30%+的高盈利能力和1次+、0.7次+的高资产周转率。两家公司的共同点是占据着所属子行业品类的绝对龙头地位：
海天味业：市占率的提升将提高公司议价权，ROE仍有上升空间。海天的高净利率主要源于其对上下游的高议价权，2017年海天味业在酱油领域市占率达15.58%，第二名李锦记仅为5.06%，其在调味品行业的市占率不断提升，在行业中具备定价权，对上游的议价权随着采购规模扩大不断提升，2017年预收款加应付款占比营收达到22.17%，高议价权使得其毛利率、净利率不断分别提升至45%+、24%+。我们认为未来随着行业市占率的提升，毛利率仍有提升空间。公司资产周转率下降主要因为公司现金流状况较好，账上现金及理财规模不断增长导致，实际上其固定资产周转率并未出现明显下降，存货周转率一直处于上升态势，因此海天资产周转率下降实际是其竞争力不断增强的体现，未来公司可以通过加大分红提高总资产周转率。借鉴亨氏食品发展历程，公司也可以通过增加低息负债比率提升权益乘数抵消周转率下降的影响。因此，我们认为未来海天味业的ROE仍有提升空间。
养元饮品：行业转暖与产品升级将提升资产周转率，高ROE有望维持。六个核桃在核桃乳行业是唯一的龙头，市占率在80%+，品牌基本等同于品类。且核桃上游供应商长期分散，公司采购规模不断上升带来不断提升的议价能力，养元的毛利率在十年内从15%+提升至45%+，带动净利率分别提升至30%上下，预计未来高盈利水平仍会维持。周转率下降主要是两方面原因：1）公司走大单品的模式原有产品已经有所老化收入开始出现下降，导致非流动资产周转率下降；2）同时公司由于现金流状况较好，账上存在较大规模现金和理财，拉低了流动资产周转率，但存货周转率一直稳中有升。据我们今年6月份发布的《养元饮品：核桃乳龙头地位稳固，产品、渠道升级推动业绩稳健增长》，随着植物蛋白行业转暖，同时六个核桃开始升级产品，18年收入已经重回增长，我们预计养元饮品未来三年收入CAGR达10%，未来资产周转率下降有限。因此，在不断提升的盈利水平与稳定的周转下，养元的高ROE仍能维持。
高周转率：伊利股份
伊利股份近10年ROE基本维持在20%+，高ROE来自于高达1.5次+的资产周转率和不断提升的盈利水平（个位数净利率）。乳制品同质化相对较高，对下游消费者议价权较低，利润率也明显低于其他消费品，伊利净利率基本都在10%以下，但凭借着十几年的渠道深耕和管理，伊利市占率不断提升（17年伊利市占率提升至21.4%），对上游和下游经销商的议价权不断提升，同时也开始向上游布局，因此毛利率不断提升带动净利率提升至8%-9%的水平，我们认为该趋势能够延续，未来净利率仍有提升空间。伊利的高ROE建立在其高周转率之上，伊利周转率近10年都保持在1.5+的水平，推动ROE长期维持在20%+。伊利在2012年之后资产周转率从2次以上下降至1.5次以上主要是因为账上货币现金增多导致，考虑伊利未来可能会进行收购，预计仍会继续保有较多现金，但其存货周转率和非流动资产周转率近3年均有所提升带动资产周转率上升，我们判断长期看公司1.5次以上的周转率能够维持，伊利的ROE水平将保持稳中有升态势。
高周转率+较高的盈利水平（10%+净利率）：桃李面包、绝味食品
桃李面包、绝味食品的近5年平均ROE均达到25%以上，高ROE均来自于1.2次以上的高资产周转率和稳定的盈利水平（10%以上的净利率）。
桃李面包、绝味食品：高周转+稳定的盈利能力，ROE有望回升至25%以上。两家企业的主营产品均是短保产品，且两家公司分别作为休闲卤制品和短保面包行业的龙头，绝味市占率7.4%，桃李面包营收是第二名的4倍左右，渠道管理能力和物流配送能力远超同行，资产周转率长期保持较高水平（1.3次以上）：绝味食品不断开拓新市场投建产能，导致资产周转率近5年都处在下降过程中（17年上市募资也导致流动资产周转率明显下降）；桃李面包主要由于15年和17年两次募资导致账上现金较多（15年上市，17年增发），拉低资产周转率，我们认为两家公司不断跑马圈地，随着空白市场的占领并逐渐贡献收入，资产周转率会有所提升。绝味食品和桃李面包的市占率提升后对上下游的议价权都在提升，毛利率提升带动净利率不断上升，但桃李面包由于正在大力扩张新市场，销售费用率提升较快，待未来规模效应逐渐体现，净利率会出现回升，而绝味食品基本保持每年新开拓1000家店左右，较为稳健，因此费用率提升相对较缓慢，预计未来净利率仍能不断提升，我们认为两家公司ROE有望回升至25%以上。
盈利水平不断提升有望带动ROE提升至25%+：华润啤酒、涪陵榨菜
华润啤酒未来10年销量市占率有望提升至40%以上，净利率10年内预计提升至15%以上，带动ROE提升至25%以上。根据我们2018年7月4日发布报告《啤酒行业未来10年有望形成双寡头格局，CR2有望达60％+》，我们预计未来10年华润销量市占率将提升至40%+，净利率将提升至15%以上，我们认为随着华润优化产能进行产品升级，预计其资产周转率未来将提升，但即便保持2017年的权益乘数2.31倍和资产周转率0.73次不变，ROE也将逐渐提升至25%以上。
涪陵榨菜产品具备定价权，未来5年净利率提升至30%以上，带动ROE提升至25%+。根据我们2018年6月6日发布报告《公司拥有产品定价权，预计未来5年收入复合增长20%》，涪陵榨菜具备原材料资源占有壁垒和品牌护城河，导致其拥有产品定价权，2010-2017年公司榨菜销售吨价复合增长8.04%，公司主要通过换包装提价方式提价，换包装提价频率平均每年一次。我们预计未来5年公司榨菜量、价复合增长10%+、7%，带动净利率提升至30%以上，而公司资产周转率和权益乘数近5年均较为稳定，假设保持不变，未来5年ROE也将提升至25%以上。
A股品牌中药VS创新药：无形资产构筑深厚护城河，品牌中药和创新药龙头具有长期可持续的高ROE
无形资产构建强大护城河，品牌中药和创新药龙头均具有长期可持续的高ROE。品牌中药（如云南白药、片仔癀和东阿阿胶）和创新药龙头（如恒瑞医药）ROE均长期高于15%，均是巴菲特所称的具有护城河的企业。其护城河本质上都来源于无形资产，其中品牌中药企业的无形资产为历时百年积淀下来的品牌力，而创新药龙头的无形资产为强大研发能力带来的众多专利。品牌中药的配方保密，外来者难以进入，但早期均是针对特定疾病定位，行业天花板较低且有西药替代品。品牌中药企业多是通过扩张到大健康领域，强调保健养生定位不断提高收入天花板实现永续增长。创新药龙头一旦在研发能力上确立了领先优势，推出的重磅药产生大量现金流进一步投入研发，形成强大产品线产生更多现金流，形成正向循环，研发能力领先优势会持续提升，形成强大研发能力护城河，高ROE长期可持续。
高盈利水平：恒瑞医药
国内创新药领域龙头，20%+ROE源于20%+的高盈利能力，领先优势有望持续提升。恒瑞医药ROE持续提升并在近年来稳定在20%+，主要源于不断提升并稳定在20%+的盈利能力，高盈利能力主要来源于不断上市贡献利润的新药与仿制药。恒瑞医药成立于1970年，在进行了30多年的仿制药原料药生产经验和资金的积累后，于03年临床申请第一个创新药艾瑞昔布，11年获批上市（专利期一般从审批起20年），14年创新药阿帕替尼上市，18年上市吡咯替尼，截止2017年底，恒瑞总计申报38个1类化学药和生物药，获批2个1.1类品种，且均集中在肿瘤、糖尿病、自身免疫性疾病、手术镇静等大病领域，数量居国内第一位。新药和仿制药的相继上市为公司提供了大量现金流，用于继续投入研发，公司研发投入不断提升，至2017年恒瑞医药研发投入达17.59亿，占比总营收12.71%，在大型药企中居第一位。目前恒瑞研发能力已经领先竞争对手，并形成了正向循环。
高盈利水平：片仔癀
强品牌力+产品稀缺性带来20%+的净利率，高盈利水平使片仔癀长期保持15%+的高ROE。片仔癀的ROE长期维持在15%以上，主要来源于20%+的净利率。片仔癀具备消费品和医药的双重属性，既用于治疗肝病，也用于日常保健，定位高端，终端定价达530元/粒，出厂价预计在400元/粒以上。公司具有极强的品牌力，在治疗肝病方面疗效显著，是肝胆用药第一品牌，极强的品牌力使得其在持续提价的过程中销量仍旧不断增长，05-17年均价CAGR达8.2%，销量CAGR达5.27%，片仔癀产品的配方和制作工艺均为国家绝密级，是我国唯一一个享有永久“双绝密”待遇的中药品种，原料包含天然麝香，极为稀缺，产生了超高的壁垒，使得公司以极少的投资支出和研发费用产生了数倍的利润。资产周转率维持在0.5次左右，而垄断经营和行业特性为其带来的良好现金流也使得公司权益乘数长期保持在1.5倍以下的低水平，从杜邦拆分来看，片仔癀的盈利模式与名优白酒具有一定的相似性。
高盈利水平：东阿阿胶
持续提价带来品牌价值回归，20%+的高ROE源于25%+的高盈利能力。东阿阿胶的ROE自2006年以来持续提升并稳定在20%以上，主要得益于其盈利能力的不断提升，自2006年华润入主东阿阿胶，秦玉峰任董事长以来，东阿阿胶开始聚焦主业，执行价值回归战略，阿胶块出厂价不断提升，同时阿胶块通过提价确立了其品牌地位，自2013年起，多年居于中国药品品牌榜榜首，同时自身迈向高端后为行业内其他企业留下了生存成长空间，得以共同做大品类，阿胶行业从08年的64亿元扩容至236亿元，CAGR达24.3%。同时东阿阿胶作为阿胶行业龙头，不断布局上游，通过自建、国内收购和进口保证原材料供应，根据公司规划，2020年原料有望全部自给。在不断提价的过程中，阿胶块的销量不断下降，但近4年已经企稳，说明核心高端消费群体已对价格不敏感，未来仍有持续提价空间，同时公司也通过将阿胶浆去药化，推出阿胶糕等产品满足不同群体的消费需求。
高周转+稳定的盈利水平：云南白药
品牌变现进入消费品领域，20%+的高ROE源于1次+的高资产周转率和稳定的盈利水平（10%+）。云南白药具有百年的品牌历史，配方具有国家永久的保护时限，定位“止血化瘀”，品牌力和产品壁垒高，铸就了其深厚的护城河。从90年代开始，公司开始将品牌力变现，围绕着其品牌定位逐渐从中药扩张到消费品领域，从2003年之前的药膏、气雾剂到2003年推出的牙膏和创可贴，推动了公司营收的不断增长。但由于产品本身属于大众消费品，产品盈利能力难以和片仔癀和东阿阿胶相比，因此公司的高ROE主要来自于由显著疗效+强品牌力+合适的定价带来的长期高达1次的资产周转率。2012年之后，公司收入增速逐渐放缓，主要是由于公司原有产品已经逐渐成熟（牙膏规模已经达到35亿以上，市占率达18%，居第二名），且新产品在培育期体量还较小（沐浴露、洗发水、面膜合计不超过5亿元），导致资产周转率下降。
A股家电家具：家电和定制家具行业龙头均具有较高的ROE
高杠杆+持续提升的盈利水平（10%以上净利率）：格力电器
凭借龙头地位长期占用上下游资金，权益乘数达3.3倍以上，行业进入成熟期盈利能力不断提升，格力电器ROE维持在25%+。格力电器在2008年后便奠定了行业龙头的地位，之后市占率持续提升至35%+，凭借自身的市场支配地位，格力长期占用上下游资金，权益乘数近十年保持在3.3倍以上，是高ROE的主要来源。尽管在行业进入成熟期后，收入放缓导致资产周转率下降，但公司的龙头优势逐渐体现，盈利能力不断提升，净利率从2008年的4.7%提升至2017年的15%，使得ROE维持在25%以上。
高周转率+稳定的盈利水平（10%以上净利率）：欧派&索菲亚
定制家具龙头欧派和索菲亚ROE近5年分别维持在25%+和15%+，主要源于1次+的高周转率和稳定的盈利水平（10%以上）。定制家具行业具有普遍高的ROE，且盈利模式具有非常高的一致性，均是依赖高于1次的资产周转率和较稳定的盈利水平，主要是由于行业仍处在快速增长期，还未产生分化，龙头的效应还不显著，行业龙头欧派和索菲亚CR2市占率不到10%。对标海外市场，据Bloomberg，韩国家具龙头汉森在室内家具行业市占率达20%。定制家具行业仍处在成长期，作为行业龙头，欧派和索菲亚的收入增长迅速，近5年收入CAGR分别为28%和38%，渠道管控能力强，资产周转率近5年一直保持在1次左右。
四、危机时刻PE大幅下调，出现长期的买点
A股消费品：外部系统性危机与公司内部战略调整带来低PE买点
A股消费品龙头因系统性危机与主动战略调整导致业绩波动，会带来低PE买点。根据我们对具有持续高的ROE的消费品龙头的分析，尽管其在行业中具备最强的竞争力，但外部的系统性危机会对整个行业具有影响，同时消费品龙头也会根据行业发展所处阶段调整自身的战略，均会对公司业绩产生影响，导致PE波动。如2008年的金融危机、2012年的三公消费受限导致名优白酒、片仔癀PE下调；“三聚氰胺”事件导致伊利PE下调；房地产销售负增长导致格力、索菲亚PE下调；都是外部系统性危机带来的。而主动的策略调整，如海天味业、涪陵榨菜、云南白药均会因此而出现业绩波动，PE大幅下调。事实上，无论是外部系统性危机，还是公司的主动调整，并未降低消费品龙头在其行业中的竞争力，通过复盘也会发现，每次PE大幅下调均是长期的买入点，以上公司从PE低点至今，股价CAGR处在20%-55%之间。
（1）A股食品饮料：短期危机无损公司长期竞争力，带来低PE买点
1. 名优白酒：经济危机带来20倍左右、三公消费受限带来10倍左右的低PE买点
经济危机带来20倍左右的低PE买点，三公消费受限带来10倍左右的低PE买点。自2000年之后白酒行业的PE（TTM，国内PE均使用TTM）出现过三次大幅下调，其中在2005年底和2008年底行业分别遇到税收政策打击和金融危机，PE两次下降至20倍左右，2013-2014年因三公消费受限对白酒行业发展造成极大影响，需求急速下跌导致PE下降至10倍左右。
第一次行业危机：行业受到税收政策打击叠加大盘持续低迷，白酒板块（申万）估值2005年底下调至20倍左右。由于1998年“山西假酒案”对白酒行业的冲击仍在，加上01年推出的白酒从量消费税和取消外购基酒抵免消费税导致00-04年白酒行业产量持续下滑至低谷，白酒行业整体不景气，白酒板块（申万）净利润直到2005年才恢复到2000年的水平，叠加2000-2005年A股大盘持续低迷，白酒板块估值至在2003年底到2005年底多次下调至20倍左右。其中贵州茅台PE下调至15倍左右，五粮液PE下调至20倍左右，泸州老窖由于当时走“民酒”路线产品结构较低受影响大，盈利微薄导致PE有所失真。
第二次行业危机：金融危机导致白酒需求增速放缓叠加大盘下跌，白酒板块（申万）估值2008年底下调至20倍左右。受到金融危机影响，宏观经济增速于07年Q4开始放缓导致白酒需求增速放缓，白酒板块（申万）净利润增速08年大幅放缓，叠加A股大盘在07年底开始急速下跌，白酒板块PE迅速下跌，至2008年底下跌至20倍左右。其中，贵州茅台PE下调至20倍左右，五粮液PE下调至25倍左右，泸州老窖PE下调至15倍左右。事实上，2009年之前五粮液相对于贵州茅台一直存在估值溢价，主要因茅台在2004年才开始推进渠道市场化改革，2008年之前一直跟随五粮液提价，直到2008年之后才掌握白酒行业的定价权，在2009年之后茅台相对于五粮液便开始出现估值溢价。
第三次行业危机：三公消费受限导致白酒需求迅速下跌，白酒板块（申万）估值2013年底下调至10倍以下。由于2012年之前白酒消费仍主要以政务和商务消费为主，2012年底三公消费受限后导致的白酒需求迅速下降，白酒板块归母净利润一直到2016年才接近2012年的水平，由于本次危机对行业发展造成极大的影响，白酒板块的PE也随之大幅下调，白酒板块（申万）在2013年底出现了10倍PE的极度低估的情况。贵州茅台PE下调至10倍，五粮液因2013年初逆势提高出厂价造成价格倒挂影响渠道信心和市场预期，PE大幅下调至6倍左右，泸州老窖也因为逆势提价造成渠道库存积压收入利润下滑，PE大幅下调至6倍左右。茅台相较于五粮液的估值溢价也在2013年也达到了顶峰。
白酒行业遭遇危机时均是长期的买点。白酒指数（申万）从05年底、08年底和13年底的PE低点至今分别在12年、9年、4年间上涨了25倍、5倍和3倍，年化收益率分别达47%、21%、44%。其中贵州茅台从05年底、08年底、13年底至今上涨了17、7、5倍，年化回报率分别为27%、27%、55%。五粮液从05年底、08年底、13年底至今分别在12年、9年、4年间上涨了10、5、4倍，年化回报率分别为22%、22%、49%。可见当白酒行业遭遇危机时，基本是白酒行业最好的买点。
2. 伊利股份：行业危机导致伊利PE降为负值，原奶价格下行导致PE下调至15倍
“三聚氰胺”事件导致行业危机，伊利PE降为负值，两次原奶价格下行周期导致PE下调至15倍左右。伊利股份作为乳制品龙头，在历史上曾经出现过3次比较大的买点。第一次是在2008年，由于“三聚氰胺”事件带来了行业性的危机，伊利出现亏损，PE降为负值，有所失真。后两次分别出现在2012年和2014年，原奶价格进入下行周期导致行业竞争加剧，PE下调至15倍左右。
第一次危机：乳制品遭受行业性危机，2008年伊利出现亏损，PE出现负值。2008年受到“三聚氰胺”事件的影响，乳制品遭遇行业性危机，伊利在当年亏损近18亿元，PE降为负值，有所失真，该次行业危机之后，婴幼儿奶粉行业基本被外资品牌所垄断，但液奶行业仍旧呈现伊利蒙牛双龙头格局，尽管品牌力受到冲击，但两家掌握上游优质奶源+深耕多年的渠道构建的护城河，使得行业格局并未发生根本性改变，液奶行业零售额集中度CR2自2009年32%继续上升至17年的45%。
第二、三次危机：原奶进入下行周期，乳企价格战导致PE在12年、14年两次下降至15倍左右。根据杜邦拆分，乳制品行业由于净利率较低，因此受到成本端影响较大，而原奶价格的周期变动对于乳企的盈利能力产生较大的影响，2012年和2014年原奶价格下跌，奶企之间价格竞争加剧，伊利的收入增速和净利润增速都出现放缓，2012年净利润甚至出现负增长。2013年原奶价格上行，中小企业承压，价格战趋缓，伊利的营收和净利润增速都加快。
短期的危机恰恰提供了长期的买点。从08年的低点至今10年间，伊利股价增长22倍，年化投资收益率达37%。从12年中至今6年间，伊利股价增长4倍，年化投资收益率达31%。从14年底至今3年间，伊利股价增长2倍，年化收益率达38%。
3. 海天味业：产品策略调整导致收入放缓带来30倍左右的低PE买点
产品策略调整导致收入增速下滑，带来30倍左右的低PE买点。根据杜邦拆分，海天味业属于高盈利高周转的盈利模式，作为具有定价权的行业龙头，成本端对其影响偏弱，其PE承压主要因为营收放缓。除去上市初期的特殊时期，海天味业自上市以来仅在2016年出现过一次PE全年徘徊在30倍左右的买点。主要原因在于营收增速15-16年连续两年放缓，导致市场对海天味业成长性存疑，公司在15年收入放缓主要因在收入占比在20%以上的华东地区进行产品调整，主动提升产品结构同时更换了销售人员，导致酱油增速下降至个位数，16年调整成果显现，酱油收入重回高增长。16年公司开始对酱类和蚝油调整产品结构，改变对大单品的依赖导致收入增速放缓，PE在16年全年一直处于30倍左右。但对于一家具备行业定价权的调味品龙头来说，产品战略的主动调整带来的收入暂时放缓并不会对于公司的竞争力造成冲击，从2016年中至今2年间增长1倍以上，年化回报率达52%，可见对于海天味业来说，龙头地位很难受到外来者冲击，自身的策略调整往往带来低PE买点。
4. 涪陵榨菜：产品战略调整导致销量下滑带来25倍左右的低PE买点
产品战略变化导致销量短期下滑，带来25倍左右的低PE买点。涪陵榨菜自10年底上市以来，在2012年PE多次低于30倍，主要是因为公司产品战略的变化导致销量出现了负增长，2012年公司主动删减低毛利产品，推动产品结构升级，拉开与竞争对手的差距，提升公司的品牌形象（公司在2013年初将产品包装全部更换为脸谱装），导致榨菜销量出现下滑，收入增速从11年的29.29%迅速放缓至4.44%，市场担忧其增长潜力，PE多次下降到30倍以下，最低达到25倍。涪陵榨菜作为榨菜行业唯一的全国性品牌，销量市占率仅占13.7%，未来销量增长将主要通过抢占市场份额实现，且公司具备行业定价权，可以通过直接或者变相提价实现收入增长，公司战略调整带来的短期销量下滑并不会对公司的长期竞争力有影响，从12年至今6年间上涨6倍，年化收益率分别达到39%。
（2）A股品牌中药VS创新药龙头：品牌中药因短期业绩波动带来长期的买入点，创新药龙头因产品推出节奏放缓带来买入点
1. 片仔癀：经济危机与三公消费受限带来30倍以下的低PE买点
经济危机和三公消费受限导致业绩短期下滑，带来30倍以下的低PE买点。自2003年上市以来，片仔癀PE仅出现过三次低于30倍的低点，其中最低估值出现在2008年，由于片仔癀与名优白酒的盈利模式类似，成本端对其净利润增速的影响较小，影响最大的是周转率，周转率则主要取决于需求。因为都是定位高端，因此需求都受到金融危机的影响，公司PE自2008年9月开始一直保持在20倍左右，直到2009年宏观经济复苏公司估值才开始回升至30倍以上。2014年估值下调主要是因为三公消费受限后公司销量下降，加上公司自2012年初以来在需求不振的背景下难以提价，承受量价双重压力，业绩出现下滑。自08年底、14年中的低点至今9年、
2. 云南白药：短期业绩波动带来20倍左右的低PE买点
业务调整造成短期业绩波动带来20倍左右的低PE买点。云南白药的PE自2000年以来出现过2次接近20倍的低点，第一次在2003年底下降至20倍左右，主要因为公司当年组建健康产品事业部，推出牙膏等新品，毛利率大幅下降4.94个PCT，净利润增速大幅放缓，叠加大盘估值下调，PE一度下降至20倍左右。2013年公司出售了云南白药置业股权获得4.3亿投资收益，导致归母净利润在13年和14年出现波动，2014年净利润增速下降至个位数，PE也随之波动，并在2014年中下降至20倍左右的低点。但事实上公司每次业务调整带来的低PE均是长期的买点，自2003年底至今14年间云南白药股价上涨45倍，年化收益率达30%。自2014年中的低点至今年化收益率达21.5%。
3. 恒瑞医药：产品推出节奏放缓，导致PE回调至30倍左右
产品推出节奏迟滞，导致PE下降至30倍左右买点。恒瑞医药2000年上市，2003-2005年PE下滑至20倍附近，主要是由于刚刚上市且受到大盘下跌影响。后随着公司研发能力的不断提升，产品线不断拓宽，市场对其预期较高，即便是在08年PE仍旧维持在35-40倍。2011年公司的创新药艾瑞昔布上市后，2012-2016年，尽管恒瑞每年都有创新药进入审批，但推出的产品节奏有所放缓，PE长期处在30-40倍之间，2013年中下降至接近30倍的低点。2016年中开始，恒瑞医药在研白蛋白结核性紫杉醇、醋酸卡泊芬净、钆布醇、磺达甘癸钠、帕立骨化醇、注射用白蛋白结合型紫杉醇、盐酸右美托咪定鼻喷剂、苯磺顺阿曲库胺注射液，19K及下一重磅产品吡咯替尼（18年上市），共计10个品种陆续进入II/III期临床，并在2017/2018进入优先评审名单，推动PE持续上行。对于创新药龙头企业来说，产品推出节奏放缓，市场会给予比较低的估值，但同时又有大量新药进入审批阶段，继续保持研发优势时，形成买点。自2013年年中至今5年间恒瑞医药上涨了6倍，年化收益率达到48%。
（3）A股家电家具：短期收入放缓带来长期的买入点
1.格力电器：金融危机/凉夏和地产销售负增长带来10倍以下的低PE买点
金融危机/凉夏叠加房地产销售负增长造成短期营收下降，带来10倍以下的低PE买点。
格力电器PE曾两次低于10倍，第一次是由于08年金融危机导致收入增速在08-09年大幅放缓，第二次PE下调至10倍以下是在14年-16年初，中间受到大盘波动的影响，主要因为14和15年全国各大城市平均气温创历年新低，凉夏导致终端需求疲软。同时，2014年1月开始，房地产销售额出现负增长，因为家电行业周期相对地产销售周期有一定延迟，房地产成交疲软在5月份开始影响终端空调需求。估值在14年出现下跌，中间因大盘估值系统性抬升有所回升，但因15年业绩下降估值继续下调，最低到7倍左右，格力电器作为国内空调行业龙头，渠道和品牌护城河深厚。
金融危机/凉夏和地产销售负增长均为短期因素，对格力电器的护城河没有影响，行业进入成熟期后，其龙头地位愈发稳固，长期看其业绩的短期波动带来的低PE恰是长期的买点，08年至今10年间格力电器股价上涨了18倍，年化收益率达35%。
2.索菲亚：地产销售负增长带来30倍以下的低PE买点
地产销售负增长导致业绩出现波动，带来30倍以下的低PE买点。索菲亚所处的定制家具行业由于仍处在快速发展期，作为行业龙头，其自上市以来PE基本均高于30倍。
定制家具行业作为房地产行业的下游产业链，由于地产销售出现负增长，索菲亚的PE于2012年年内两次跌破25倍，后随着地产景气回暖PE逐渐上升。2014年房地产行业再次受到周期性的政策打压，销售面积出现负增长，索菲亚估值再次下调至30倍以下。索菲亚作为定制衣柜行业的龙头老大，品牌力强，但由于行业仍处成长期，其市占率仅3%，
未来公司可以通过抢占市场份额来平抑地产波动影响，房地产行业销售的短期负增长对公司的护城河并无实际影响，但由此带来的低PE正是长期的买点。12年初至今6年间股价增长7倍，年化收益率达36%+。
风险提示
食品安全风险，宏观经济增长停滞，消费升级不及预期，城镇化进度低于预期，行业龙头战略失误，技术进步颠覆现有电子消费品的格局。
