【招商煤炭|平煤股份调研报告—— 正处生产调整期，着力推行降本增效】
招商煤炭 | 2018-07-26 14:01
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近期我们调研了 平煤股份 ，公司目前处于生产调整期，产量自Q1陷入低点后已开始逐渐恢复，但全年仍面临较大的成本上升压力，导致业绩难以充分释放。目前股价估值偏高，维持“审慎推荐-A”评级。
?2018Q1产量出现下滑，生产经营逐步恢复正常。2018Q1产量仅731万吨，同比下降约4%，主要受到煤场改造等环保政策限制，以及下属煤矿处于周期性生产接替高峰期等因素影响。2018Q2产量环比已经开始恢复，由于生产接替工作（更换工作面）已基本完成，预计下半年单季产量仍有上升空间。考虑到后续公司存有关闭矿井的可能，审慎预计2018-2020原煤产量出现微降，分别为3125/3100/3050万吨，同比0%/-1%/-2%。
?成本存在较大反弹压力，公司正着力推行降本增效。测算2017年销售成本和完全成本分别达到484/585元/吨，同比大幅上行50%/37%。2018年公司缩短设备折旧年限、开始计提矿山地质环境治理恢复基金，导致成本上升压力明显。公司长久以来负有沉重的人员负担，后续在提升工效的同时，计划合理进行人员分流。测算2018-2020年销售成本将经历冲高回落的走势，分别为520/496/500元/吨，同比变化7%/-5%/1%；完成成本分别为630/606/610元/吨，同比变化8%/-4%/1%。
?关注国企改革进程。控股股东 平煤神马集团 旗下拥有三大上市平台，正力求实现 资产 整体上市，其中煤炭、煤焦化有望整体上市到平煤股份 。目前集团尚有煤炭产能300-400万吨/年，与合资方存有一定纠纷；焦化产能达到1000万吨/年，产量约600万吨/年，当前焦价下盈利能力突出，但仍需解决资产注入的障碍。
?盈利预测及投资评级。预计2018-2020年公司归母净利8.7/13.7/14.6亿元，对应EPS为0.37/0.58/0.62元/股，同比-36%/58%/6%。公司目前正处于生产经营的调整期，业绩难以充分释放。当前股价下对应18年动态PE约11.4倍，相较其他标的并不具备优势，给予“审慎推荐-A”评级。
?风险提示：宏观经济下滑，煤价大幅回落，成本大幅上行
产能及产量
公司控股14对生产矿井，合计产能达到3320万吨/年，保有资源储量19.6亿吨，可采储量达到9.8亿吨，可采年限接近30年。其中九矿可采储量剩余70万吨，存有资源枯竭的迹象，但暂时未列入去产能名单。目前河南地区的资源开发已接近饱和，公司无在建矿井，下一步计划是积极申请深部资源或者整合周边矿井。
行业形势较差时期，公司对矿井生产包括巷道掘进投入不足，导致矿井目前无法达到满产状态。2018Q1产量仅731万吨，同比下降约4%，主要受到煤场改造等环保政策限制，以及下属煤矿处于周期性生产接替高峰期等因素影响。2018Q2产量环比已经开始恢复，预计2018H产量同比仍略微下滑。目前生产接替工作（更换工作面）已基本完成，预计下半年单季产量仍有上升空间。考虑到后续公司存有关闭矿井的可能，审慎预计2018-2020原煤产量出现微降，分别为3125/3100/3050万吨，同比0%/-1%/-2%。
公司主要煤炭产品分为混煤、冶炼精煤、其他洗煤。其中混煤发热量在3800-4200大卡；冶炼精煤包含主焦煤、肥煤、1/3 焦煤 等；其他洗煤主要来自洗精煤过程中的副产品，包含中煤、煤泥等。公司目前正积极实行精煤战略，加大原煤入洗量，精煤洗出率约45%-50%。下一步为提高精煤洗出率，公司正积极进行洗煤厂改造，加大洗选能力，升级洗选工艺，目前年洗选能力约为1500万吨精煤。预计2018-2020年精煤产量将达到950/984/1050万吨，同比-5%/4%/7%，产量占比预计将由35%逐步提升至40%。
销售及价格
2018年以来河南平顶山地区所产主焦、1/3焦、动力煤价格持续横盘，因而公司整体售价也相对较为平稳。2018Q1价格出现下滑主要因为所产 动力煤 煤质下降，2018Q2相较往年同期并未出现明显的淡季特征。我们判断2018年煤炭市场波动将有所收窄，均价有望高位上行。
公司目前长协销售占比超过80%：其中 动力煤 长协占比更超过90%，主要市场面向省内；精煤主要供给 宝武集团 和平武焦化（两者合计约占公司精煤销量1/3），此外供给集团焦化厂（产能1000万吨/年，产量约600万吨/年）。长协价格均在年初签订，进一步熨平综合售价的波动。预计2018-2020年公司综合售价达到675/680/690元/吨，同比变化5%/1%/1%。
成本及费用
以销量为口径，2017年吨煤薪酬达到205元/吨，相较2016年130元/吨同比大幅上升58%。从现金流量表上看，2017年人均支付现金薪酬达到9.2万，基本上接近2011-2012最好的水平，但其中部分为对以往拖欠社保及人员工资的补偿（已计提入往年成本），造成2017年人均薪酬虚高，推测存在持续上升的空间。
整体而言，公司3000万吨的煤炭产量需要负担9万在职员工，人均产量约为300吨，相较行业平均水平人均产量1000吨存在较大差距，这也是制约公司业绩增长的重要因素。后续公司计划加强绩效考核，加大机械化程度，尽力降本增效。除此而外，公司计划在3年内分流2-3万职工，负担将大为减轻。
其他成本项发生比较大变化的为折旧、原材料和矿山地质环境治理恢复基金。
折旧方面
公司自2018年初开始收短折旧年限，预计影响当年利润约5亿元，其中2018Q1折旧同比增加2.2亿元。考虑到部分设备一次性提足折旧，后三季度折旧增加计提影响逐步减少；以后年度的折旧相较2018年会下降约3亿元。近几年进入设备更新的高峰期，因此公司也相应调整加速折旧过程。
原材料方面
以销量口径，2017年吨煤原材料达到58元（测算结果有所调整，详见表5注释），同比2016年上升133%，主要因为此前在巷道掘进方面投入不足。今年是公司生产调整的关键一年，预计该项投入会维持高位，而后将缓慢下滑。
矿山地质环境治理恢复基金方面
公司自2018年初开始计提，预计对当年利润影响不超过2亿元。建立此基金主要源于公司希望在环保方面加大投入。公司披露的2018年生产经营投资计划也提及将在2-3年内再环保方面投入约18.5亿元，该项基金即是影响成本的具体体现。
总体而言，受制于地质条件和人员负担，公司成本在行业中处于偏高水平，2017年销售成本和完全成本分别达到484、584元/吨，仅次于 永泰能源 和 盘江股份 。
后续公司的力求做到收入（产量）与成本相匹配，考虑到后续减员分流力度比较大以及折旧计提减少的因素，预计2019年后成本有一定下降空间。费用方面，预计后续将保持小幅增长的态势。测算2018-2020年销售成本将经历冲高回落的走势，分别为520/496/500元/吨，同比变化7%/-5%/1%；完成成本分别为630/606/610元/吨，同比变化8%/-4%/1%。
国企改革
控股股东 平煤神马集团 旗下拥有三大上市平台，包括 平煤股份 （煤炭）、 神马股份 （化工）和易成新能（新能源）。集团正力求实现 资产 整体上市，其中煤炭、煤焦化整体上市到 平煤股份 。目前集团尚有煤炭产能300-400万吨/年，但牵扯到合资方的利益，短期内难以解决，不符合资产注入条件；焦化产能达到1000万吨/年，产量约600万吨/年，当前焦价下盈利能力较为突出，但仍需解决资产注入的障碍。
盈利预测及投资评级
预计2018-2020年公司归母净利8.7/13.7/14.6亿元，对应EPS为0.37/0.58/0.62元/股，同比-36%/58%/6%。公司目前正处于生产经营的调整期，业绩难以充分释放。当前股价下对应18年动态PE约11.4倍，相较其他标的并不具备优势，给予“审慎推荐-A”评级
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