投资与人生
曹仁超
转载自《信报月刊》385期2009年4月号
（本文为作者于 3 月 6 日在香港中文大学逸书院的演辞）
过去十八个月内全球一百万亿美元市值财富共减少 50% 令信货市场萎缩。 今天才提大家应持盈保泰已经太迟， 眼前的问题是未来如何度过这个次按危机。 2009年是我们重新评估自己投资价值观或世界观的日子， 例如到底过去的投资方向有没有出错。
资本主义社会与共产主义社会最大分别， 就像一块切得大小不一的大蛋糕同一块大小均等的小蛋糕。 前者分配不平均， 同时人人认为自己应分得更多；后者则人人所得相同， 由于获分的蛋糕实在太小， 结果人人吃不饱。 过去三十年世界大趋势是共产主义国家纷纷改用资本主义制度去创造财富；到今时今日全球获分配不足的人又再向往过去的平均主义。 创造财富与如何分配财富之争， 白人类社会出现后一直存在。 古代圣贤皆倾向平均主义，认为不患寡， 患不均； 近代经济学家例如阿当史密夫等却认为创富较均分财富更重要。 个人认为当社会仍处贫穷期， 创富为首要项目；当社会经济发展到某一水平， 如何分配财富变得很重要。 一切准绳皆因客观环境改变而令标准不同； 社会何时应强调创富、 何时转向较公平分配财富？本人没资格下判语， 只以个人经历供大家参考。
幸运的香港人
1967年刚离开学校时， 本人的目标十分明确 — 赚一百万港元。 到 1981 年本人已赚到第一个一百万，由于金钱购买力在这十四年间下跌约 90%， 个人将目标改为赚一千万元。 到 1991 年本人成功赚取第一个一千万元，那时发现赚钱的真正乐趣不是在于拥有多少， 而是在于赚钱过程。 每当自己赚到钱时都感到一阵子高兴， 不是因为自己的钱又多了，而是源于自己和其它人的见解不同， 但事后却证明自己的分析正确所带来的那份喜悦。
九十年代本人对社会多了一份关怀， 开始做点慈善工作， 到2003年这方面所占个人时间及金钱渐多。 2009年起更将报馆工作量大量减少，以便抽出更多时间参与慈善工作， 即本人由 1967 年以赚钱第一， 到 2009 年认为能为社会多做点事才最重要，即个人认为如何分配财富较创造财富更重要。 上述到底是个人心路历程还是整体香港社会心态的改变， 本人并不清楚。大部分人离开学校后经过三十年努力为自己创富， 到投资成功或事业有成之后， 渐渐热心公益， 希望把自己赚回来的一部分财富与别人共享， 因我们这一代港人是最幸运的一代。
1967 年出来社会做事那一年巧遇香港经济最低潮， 过去日子襄虽然亦有很大风浪， 直到 1997 年第三幸为止， 无论楼价、 股市大方向皆是向上。 在上升浪中做投资， 成功机会总较在上落市中容易。由
1997 年 7 月开始的亚洲金融风暴，令恒生指数由 1997 年 8 月 16820 点回落到 1998 年 8 月6544 点，为期一年，跌幅 61%。
2000 年 3 月开始的科网服泡沫爆破潮，恒生指数由 18397 点回落至 2003 年 4 月 8331 点，为期三年，盼、幅 54%。
2007 年 11 月开始的决按危机，值指由 31958 点回落至今最低是
今天无论值生指数或本港住宅楼价（豪宅除外）仍较 1997 年 7 月那时低。 日本人由 1990 年 1 月开始进入「迷失世代」， 至今己十九年， 仍没完没了。 港人自 1997 年第三季开始亦进入「迷失世代」， 但因有中国因素， 港人处境较日本人好很多。 2004 年年初东京住宅楼价只及 1990 年的五分之一； 商业楼价只有高峰期十分之一； 2009 年 3 月日经平均指数只及 1989 年 12 月四分之一， 至今日本人在股市及房地产项目损失超过二十万亿美元。 日圆自 1995 年起进入接近零利率时代， 过去日本政府向金融机构提供共三千五百亿美元协助（相等于今天美国二万亿美元）， 结果有如泥牛入海。
未来十年的金融业发展大方向
由美国次按危机所引发的全球金融海啸， 至今仍在不断蔓延与扩散中， 不但波及欧洲， 亚洲亦受严重影响。 不但影响金融业， 2009 年更开始影响实体经济， 例如中国同日本进出口业务己出现大幅下滑。 上述仍非最重要的影响， 最重要的影响是由八十年代开始以佛利民为代表的新自由经济思想和金融市场理论， 正面对最严重的质疑。 今天美国五大投资银行不是破产便是被收购或转型为商业银行， 两大房贷机构已被政府托管， 甚至大银行亦面对国有化危机。 说明金融机构并不能为切身利益而进行自我监管， 其集体非理性行为不但导致自我毁灭， 其后果更需由社会甚至全人类去承担。
2007 年 10 月起世界最大的改变是以政府「干预之手」取代自由经济所强调的「无形之手」， 以政府监管取代市场有效论。 其意识形态的改变一如八十年代兴起的新自由经济思想一样， 将主导今后十多年金融市场发展大方向。 例如经过十多年讨论， 在 2005 年才推出的新《巴塞尔资本协定》。 新协议要求成员国的金融机构在 2007 年年底前执行此一框架： 即银行风险准备金同银行信贷风防挂钩。 一旦执行该协议， 银行必须提升风险准备金或减少信贷风险。 简单而言， 银行必须减低信贷风险或增加资本， 其后因次按危机出现而无法执行。 美国、 欧盟及日本政府己决定推迟执行上述的新协议， 中国决定不参加巴塞尔新协议及成为会员， 上述只是过渡期， 巴塞尔新协议或迟或早在全球执行， 即未来十年， 银行面对借贷收缩已成大趋势。 本人翻查历史， 发现从没有一个时期的经济在银行借贷收缩期仍可维持大繁荣。
除了巴塞尔新协议外， 国际会计师公会亦要求金融衍生产品在财务报告表上按市价入账， 即 mark to market。 金融海啸后上述产品市值跌幅接近八成， 如按市值入账必会为金融机构带来重大亏损。 目前各国政府已同意上述制度， 亦同时同意推迟执行。 另外， 过去投资银行将衍生产品列入资产负债表之外， Off - Balance sheet 而隐藏得失。 现在投资银行没有了， 过去被隐蔽起来的亏损在商业银行资产负债表上必须浮现出来， 即 2008 年全球银行业绩将令人惨不忍睹。
再加上国际三大信用评级机构被人指责失职， 包括穆迪（Moody）、 标普（Standard &Poor）及惠誉（Fitch）。 由于被评级公司付大量年费， 令这些信用评级机构在过去一再高估其信用， 致使滥发 CDO 情况出现。 投资者在三 A 评级吸引下买入大量次按债券， 因此而出现重大亏损。 目前在投资者压力下， 政府对信用评级机构加强监管只是时间问题。
亦有人提出质疑金融机构高级行政人员为何容许如此高杠杆比率在自己机构内出现， 例如雷曼
兄弟杠杆比率高达三十七倍？ 他们在领取高薪后有没有真正监管金融机构？ 是否为了赚取大量花红而把股东的钱拿去赌一铺？
上述问题都非本人所能解答， 但上述三大因素将主导未来十年或以上金融业发展大方向：
高杠杆时代过去；
滥发三 A 评级时代过去；
银行监管制度将愈来愈严格。
三大因素加起来答案只有一个， 就是借贷收缩， 即全球流动性资金进入枯竭期。 虽然各国政府将利率降至接近零水平， 由于经济系统早已失血太多， 身体已十分虚弱， 企业融资仍十分困难， 不少优质企业所发债券利率高达十五厘仍乏人问津。 虚拟经济正在高速萎缩， 到 2009 年已影响实体经济。 负面效应开始影响普通市民的生活， 例如失业、 裁员、 减薪及负资产。
另外， 国际原油价格暴跌引发原料价格暴跌亦产生不同程度的震荡； 失业率大升令消费市场不振； 贸易保护主义抬头令国际航运费大跌。 八十年代开始的新自由经济制度在瓦解中， 另一个新制度又未建立； 在这段青黄不接期，投资市场如何是好？
全球转向高储蓄恨消费道路
2008 年记美国已进入减债期。 欧盟体制面对个别成员利益不一致而产生内部矛盾。 日本经济再次陷入衰退， 中国又能独善其身多久？ 面对发达国家消费模式改变压力下， 中国能否迅速扩大内需去抵消？ 九十年代的日本不行， 2008 年后的中国行吗？ 全球经济到 2008 年是否在重蹈日本覆辙， 进入失落世代？
香港较全球优胜之处是 1997 年已经历亚洲金融风暴， 因此这次面对全球金融海啸有一定免疫力。 虽然如此， 香港所受的打击仍十分大， 因香港与中国不同， 香港本身缺乏内需市场，是百分百海岛型经济， 一直靠服务全球为主。 面对十号风球又能做什么？ 自 2007 年 4 月开始本人己在《信报》专栏内一再提醒读者要小心「次按危机」影响， 可惜受到 2007 年 9 月港股直通车谣传影响， 香港投资市场狂升。 今天能够劫后余生者己算了不起。 投资者面对逆境， 开心又过一天， 不开心又过一天， 不如收拾沉重心情， 开开心心地度过这场逆境， 以免影响身体健康。 2007 年 11 月起我们已进入全球性信贷萎缩周期（credit-loss cycle）； 在可见的将来是没完没了。 这次衰退与过去不同，因为这次是资产负债表收缩， 即减少负债期或称去杠杆化。 当资产价格大跌后， 负债自然必须减少， 情况同 1990 至 2003 年日本极之相似。
未来另一个大趋势是战后婴儿所引发的七十年代的 baby boom， 到 2008 年已变成 baby bust。 我们这一代人（本人在1948年出世）到 2008 年开始步入退休期。 当这批人士陆续退休， 必令全球消费下降（日本由于不容许别国人口移民入境， 自 1990 年起已进入 baby bust 期）。 战后开始的各种大趋势， 到 2008 年己出现方向性改变。 各位应小心， 过去被认为正确的想法到了 2008 年可能变成错误， 例如长期持有汇丰银行或买楼收租。 过去被认为错误的想法例如持有现金， 到 2008 年变成正确， 未来大方向是全球愈来愈多消费者转为高储蓄户。
1929 年华尔街危机后， 到 1930 年上半年情况仍不算差， 引发全球经济大萧条的是 1930 年开始的全球保护主义， 这亦是目前全球最大的威胁。 2009 年各国政府面对 GDP 负增长压力下， 会一如 1930 年美国政府通过 Smoot-Hawley Act， 大幅提高入口关税去保护本土工业， 结果引发其它国家采取相同措施报复， 令各国日用品价格大幅上升， 这才是引发萧条的最大理由。
最恶劣日子还未过去
2008 年开始由全球性生产过剩所引发的通缩日子将维持多久？ 这亦非事前所能估计。 亚洲投资者已没有兴趣买入美国两房债券， 除非美国政府提供类似美国银行或花旗银行债券的同样保证。
虽然奥巴马宣布为两房提供四千亿美元资金， 但外国投资者于 2008 年下半年共抛售一千七百亿美元两房债?，如外国投资者在 2009 年上半年继续抛售两房债券， 两房能提供的借贷资金将十分有限。 目前两房发行的企业债券约一万七千亿美元， 另担保三万七千亿美元别人负债； 即美国十二万亿美元住房楼按中， 约 50 % 由两房提供或作担保！ 美国 1 月份新房出售创新低， 只有年率三十二万四千间； S&P / Case - Shiller 二十大城市住房指数跌幅， 去年 12 月较 2007 年同期回落 18.3 %， 或较 2006 年高峰期回落 27 %。 美国 1 月份被接管的住宅数目上升 7.8 % 。 2008 年第四季美国 GDP 收缩 5.4 %， 是二十六年内最差。
1900 至 2002 年（共一百零三年）道指平均每年升幅只有 7.2 %， 其中 63 % 日子是正回报、 37 % 负回报； 只有五年每年波幅在 5 % 至 10 % 之间。 即一百零三年内少于 5 % 的日子是牛皮市， 大部分日子是大上大落， 即由低 P/E 走向高 P/E 然后又再返回低 P/E。 表现最出色的是由 1983 年低 P/E 起步至 2000 年高 P/E， 最差是 1966 至 1982 年由高 P/E 走向低 P/E 期。 这一百零三年间， 股市由高 P/E 走向低 P/E 平均需时十七年， 由低 P/E 走向高 P/E 时间亦接近。 如由 2000 年高 P/E 期起计， 即下一个低 P/E 期估计在 2016 年， 目前只完成一半路程。 如你在 2007 年 10 月前做长线投资， 恐怕在 2016 年前仍失望， 甚至在 2009 年 3 月才开始做长线投资， 恐怕未来八年股市仍无法维持平均每年 10 %回报， 因未来七年的投资环境相当恶劣。 过去每次熊市结束前， 道指 P/E 都在十倍以下（最低见七倍）。 如根据道指理论最恶劣的日子仍未过去， 联储局前主席伏尔克认为美国经济已陷入长期衰退， 因这次是非典型衰退。 过去衰退成因是因为收紧信货去对抗通胀， 眼前情况是在没有通胀压力下， 2009 年美国 GDP 展望仍下降 2 %。
欧洲金融危机处处
衰退代表连续两季 GDP 负增长； 萧条即连续两年GDP负增长。 目前萧条的影子已开始浮现尤其是东欧， 过去他们约借入一万七千亿美元（大部分贷款来自西欧银行）， 例如奥地利银行共借出二千八百九十亿美元给东欧， 相当于奥地利 GDP 的 70 %； 只要 10 % 变成坏账， 奥地利的金融系统便会崩溃。
不少西欧银行贷款数字较该国 GDP 还要大， 如出事的话连当地政府亦无法挽救他们。 The Bank
Credit Analyst 估计， 英国、 爱尔兰、 丹麦及瑞士等国家最有可能将银行国有化； 如信贷泡沫爆破， 西班牙、 希腊及葡萄牙等国家的金融系统可能崩溃。 例如意大利国债已相等于 GDP 112 % ………。 展望 2009 年， 欧洲金融情况极之恶劣， 形成欧罗弱势， 估计今年内见一欧罗兑一美元。
重新俭讨投资集略及价值观
我们已步入经济长期回落周期， 不少人已遍体麟伤； 不过仍「晓行晓走」。 过去十八个月内全球一百万亿美元市值财富共减少 50 %， 令信货市场萎缩， 今天才提大家应持盈保泰已经太迟， 眼前的问题是未来如何渡过这个次按危机。 2009 年是我们重新评估自己投资价值观或世界观的日子， 例如到底过去的投资方向有没有出错。
香港经济经过 1967 至 1997 年大幅冒起后， 进入 1997 年 7 月以后只见大上大落期， 未来又何去何从？ 个人相信通胀期己结束， 取而代之是通缩， 但大部分人仍非如此想。 香港财富增长期已结束， 今后保本成为主流； 似乎一般人仍未同意。 香港社会精英时代已结束， 平民主义早已抬头， 香港正进入没有领袖时代； 无论政治及经济都不再产生领袖， 因为我们自 1997 年起已进入「失落世代」。 过去大学生甫踏入社会做事已被视为精英， 今天大学生踏足社会只是平民一个， 今天大学生要出人头地肯定较四十年前困难许多。 今天希望找到一些投资， 每年可升值 5 % 亦有困难， 不似 1967 至 1997 年每年升值 25 % 投资被视为理所当然……。
香港人生观随社会价值观改变而改变， 在投资策略上应接纳低增长策略而放弃过去所谓全攻略， 不然一不小心便会损失惨重； 上述是社会发展到某一水平必然出现现象。 日本自 1990 年起进入「失落世代」， 香港自 1997 年起， 美国由 2007 年 11 月起。 一般情况下， 人均收入达到二万美元至三万美元之间便进入「失落世代」。 作为年轻人， 唯一不受上述框框影响的便是返回中国发展， 因为内陆大城市人均收入只有五千美元， 即上望空间十分大。 情况有如六十年代的美国或英国， 如年轻一代愿意离开英美到东南亚发展， 正好赶上「亚洲四小龙」经济起飞期。 八十年代日本人如他们愿意离开日本到中国发展， 情况亦一样。 今天中国经济正由出口拉动转为内需推动， 情况有如八十年代香港， 港人凭着 1984 至 1997 年的香港经验到内陆发展， 成功机会十
分大。
1967 年美国经济进入滞胀期， 要到 1982 年才出现另一次经济繁荣期； 1990 年日本进入「失落世代」 至今仍未走出此框框。 这次由 2008 年开始的香港经济衰退期要多久才走出深谷？ 没有人事先知道， 但有一点司以肯定， 中国经济一旦转型成功， 未来仍有十多年繁荣期。 以港人 1984 至 1997 年经验正好赶上中国经济发民尾班车； 对今天本港大学生而言， 正是山穷水尽疑无路， 柳暗花明又一?。
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